Tulips Chen

2021年12月27日，对于泰康人寿创始人兼董事长陈东升来说，大幅减持阳光城（000671.SZ）股份可谓是“壮士断腕”，虽然一度在陈东升眼里不动产是改变未来保险业的创新所在。

比泰康人寿还要难以割舍的是大家人寿，持续减持投资于房地产企业的股票，去年先后6度减持金地集团(600383.SH)，连续减持金融街（000402.SZ）从去年中报的持股14.11%降至10.11%。

“险资出逃房地产，比较符合预期逻辑，地产股普遍遇到经营压力。由于险资是很敏感的，自然会抽逃股权和持股的比例。”易居研究院智库中心研究总监严跃进接受《中国房地产金融》采访时表示。

在严跃进看来，“房企的经营风险增大了”，这是最主要的原因。

始于2020年房地产行业的地产去金融化，包括“三道红线”、房地产贷款集中度管理、禁止险资直投房地产等一系列新政，使得房地产行业的融资面临持续收紧，这导致债务风险上升引发一系列爆雷事件，房企经营困顿进一步拖累股价，包括一度看好房地产的保险机构急踩刹车。

险资的“算盘”

保险资金投资房地产，向来以稳健著称，由于保险投资要求安全性、长期性与稳定性，与房地产投资周期长、收益安全稳定相符，符合险资投资要求。

但根据《保险资金运用管理暂行办法》与《保险资金投资不动产暂行办法》的规定，保险公司不得直接从事房地产开发建设，不得投资开发或者销售商业住宅，这意味着险资不能直接投资于房地产实体领域。

2010年保监会出台《保险资金投资不动产暂行办法》，这为险资投资房地产拓宽了范围。根据规定要求，险资可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。但险资采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等自用性不动产。不能投资商业住宅，不能直接参与房地产开发或投资设立房地产企业。

自此，险资开始在资本市场“扫货”地产股，开启了近十年间与房地产的“爱恨情仇”。

2014年，生命人寿举牌金地集团，安邦保险举牌金融街。

2015年，因股灾保监会放松险资投资蓝筹股的比例上限，由上季末总资产的5%调整到10%，险资买进银行、地产类股票成为重要的布局标的。

以姚振华旗下前海人寿为代表的险资，在资本市场上大举买入。2015年12月，姚振华通过一系列增持，旗下前海人寿及其钜盛华合计持有万科20.008%股份，取代华润成为第一大股东。也以同样的方式增持华侨城至第二大股东。

马明哲旗下的中国平安，也先后成为华夏幸福、碧桂园、朗诗地产、中国金茂等诸多上市房企的第一、第二大股东。特别是经历2018年至2019年，中国平安成为华夏幸福的第一大股东。看似风光无二，却为此后吞下苦果埋下伏笔。

险资在2015年之后重仓地产股，还有另一个原因是新会计准则下，险资举牌纳入长期股权投资，可以采用权益法核算，持有期间的股息分红计入投资收益，股票市值的波动会计入所有者权益影响净资产，不影响当期利润表现。

有业内人士告诉《中国房地产金融》，2016年至2019年这一周期里，房地产行业虽然面临调控，但是房地产销售规模、销售额创下历史新高，上市房企低估值、低波动性、业绩稳定成为险资青睐的对象，特别是行业龙头房企具备成长性，对险资形成巨大的吸引力。

2019年，除了大型保险机构外，中小型房企成为举牌上市房企的主力军，如金地集团是生命人寿的大股东，和谐健康保险是金融街的大股东。

直到2020年，成为险资配置房企的分水岭。2020年9月，银保监会通报保险资金运用违规问题，指出保险资金通过直接投资或金融产品投资方式，违规流入房地产领域，涉及5家保险公司，金额244.37亿元。

2020年11月，银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，再次重申险资开展财务性股权投资的要求，所投标的企业不得直接从事房地产开发建设，包括开发或销售商业住宅。这意味着监管机构为险资开出了负面清单，险资投资非上市公司口子被彻底堵上。

同年，房企受到“三道红线”等一系列房地产金融约束之后，房企业绩向下、爆雷，资金链断裂甚至出现集体性“塌方”事件时，地产股走入下行通道，险资对上市房企盈利能力的预期也在急转直下，减持地产股就成为正常的应对举措。

泰康与阳光城的“爱恨别离”

在众多险资中，泰康人寿进入房地产，按其创始人陈东升的理想，可以说代表了一种“创新”，但是眼前却还是泰康人寿的“黯然离场”。

泰康人寿“牵手”阳光城，始于2019年9月，彼时泰康人寿、泰康养老以协议受让方式，从中民投旗下公司获得阳光城约13.53%的股份，共计约5.55亿股。

陈东升曾介绍保险资金的投资方式，除了核心的来自公开市场投资外，还有一种“另类投资”，就是不通过公开市场，通过股权和债权的方式进行投资。

所谓“另类投资”，在陈东升眼中主要是指不动产投资，“泰康的创新核心就是不动产领域，全世界的人寿保险公司都拥有很多写字楼等不动产投资，因为保险公司大量资金要寻找长期稳定的大规模资产的回报。”

对于陈东升而言，不动产核心是养老地产项目。泰康的康养板块主要负责投资持有管理养老资产项目，也是中国保险业内首个在全国范围内投资养老社区的企业。截至2021年底，泰康已经完成北京、上海、广州等25座城布局、8城9社区开业，其中燕园、申园实现历史性盈利。

养老社区项目，是泰康自主拿地开发建设，在医疗方面也是泰康自建医疗团队自创医疗品牌。在陈东升看来，这种不动产创新给保险业带来了变化和创新，一方面，养老社区匹配人寿保险年金保单，将其变成一个保险产品，带动人寿保险的客户结构发生变化；另一方面这也改变了传统险资的资产负债结构。“这种创新，不仅有科技创新还有商业模式创新，把虚拟的保险和实体一样结合起来。”

泰康系成为阳光城第二大股东后，在2021年4月5日，阳光城与泰康保险签订《战略合作框架协议》，这一战略协议可以视为泰康系入股阳光城后在业务等层面开展相关合作，包括在项目获取及代建代销、融资合作、物业管理三大业务层面落地开展相关合作事宜。

被泰康系觊觎已久的“物业+养老”，将会在阳光城管理小区内提供社区居家养老服务、打造智慧物业平台、嵌入式养老服务站、远程医疗服务等业务模式，提供多元化增值服务。

双方为此签订对赌协议：阳光城须在2020年-2024年实现不低于15%的归母净利润年均复合增长率，且累计归母净利润不低于340.59亿元，并在随后的2025年-2029年期间，分别实现5%~10%的业绩增长，如果业绩未能达标，则须对泰康进行相应现金补偿。

事与愿违的是，伴随房企债务风险相继暴露，阳光城接连出现资金链紧张、业绩爆雷、高管离职等情况，2021年三季报显示阳光城扣非净利润仅有8670万元，同比大幅下滑97%，其中三季度单季扣非净利润为-17.52亿元。

对于泰康系而言，这显然有点措手不及，第二大股东对阳光城的三季度报提出异议投下了反对票，泰康派驻阳光城的董事陈奕伦认为，阳光城三季度经营恶化，需要得到管理层合理解释。

至此，阳光城与泰康系的蜜月期仅仅维系近两年时间，2021年12月20日，陈奕伦辞去阳光城董事一职，12月27日，泰康系通过大宗交易和协议方式进行减持，以9.36亿元的总价（含税），向沧州泰禾建材转让阳光城7.41%的股份，共计3.07亿股，每股股价约3.05元；泰康养老还将通过大宗交易的方式减持8280.77万股，占阳光城总股本的2%。

对于阳光城这一投资，从每股6.09元入手到3.05元转让，浮亏17亿元几乎“腰斩”，泰康系在阳光城的投资上“马失前蹄”，成为去年险资撤出房地产的一个典型样本。

谁在减持地产股？

不仅仅是泰康人寿在减持地产股，险资抛售地产股正在成为一种“政治正确”。

与金地集团密切的大家人寿，2012年首次举牌金地集团，2014年大举迈进成为金地集团的第二大股东。在持有金地的9年时间内，未发生减持金地集团动作。但是，2021年分别3轮6次进行“清仓式”减持15%。包括2021年9月两次减持2.34%，11月至12月先后五次减持至持股5.43%，累计套现超过71亿元，一度令市场惊愕。

无独有偶，大家人寿也将金融街挂上卖盘。从2021年9月6日至2021年12月22日，大家人寿通过大宗交易减持和集中竞价方式多次进行减持。截至2021年12月24日公告，大家人寿持有金融街普通股股票3.02亿股，所持股份降至10.11%，低于2021年半年报披露的14.10%。

对于地产股的抛售，大家人寿回应媒体表示，这是根据对宏观形势、行业和公司的综合判断，从服务集团主业、维护保险消费者合法权益出发，对权益投资结构进行的动态优化。通过梳理现有各类资产，分类分步降低持股集中度。

大家人寿表示，其投资标的逻辑，看重低估值与安全边际，以整体PE较低、长股投收益、股息率较好的资产，作为权益资产组合的压舱石，实现权益投资的绝对回报。在行业中，长期看好科技创新、先进制造和消费医药领域中具有长期竞争力的优秀公司。

显然当前地产股因为房地产市场行情走弱低迷，已被险资“抛弃”。2021年，A股65只地产股上涨、73只下跌，中位数跌幅为4.55%。港股方面，93只地产股上涨、198只下跌，其中70只跌幅超20%，中位数跌幅为8.50%。

而对于龙头股万科A来说，去年下跌28.7%，也是被减持对象。中国人寿已连续5个季度减持万科A，持股比例从2.16%降至0.73%。中国人寿还减持了招商蛇口，2020年一季度末持股比例为4.27%，到2021年三季度末降至2.46%。

前海人寿对华侨城也进行多次减持。2021年4月14日至7月12日，前海人寿及其一致行动人以每股均价9.34元完成减持8047.37万股。10月减持不超过1.64亿股股份。截至目前，前海人寿及其一致行动人钜盛华共计持有华侨城约6.55亿股股份，占总股本的7.99%。

和谐健康保险对金融街的持股比例也由2020年底的15.88%降至2021年中报时的15.68%。阳光保险旗下子公司阳光人寿和阳光财险于2020年3月减持在京投发展的持股比例，降至5%以下退出京投发展前十大股东。

此外，华夏人寿、阳光人寿、泰康人寿、君康人寿均对所持房企股份进行不同程度“抛售”，抛售对象包括保利发展、阳光城、首开股份等房企。

“从险资的态度看，当前是谨慎的，关键还不在于房企销售业绩不好，而是一些房企确实容易爆雷。”

严跃进对《中国房地产金融》表示，上市房企需要增强管理能力和投资吸引力，特别是对险资大股东而言。

综合A股上市房企前十大流通股股东发现，2016年年末，险资出现在34家房企前十大股东中，到了2021年末，前十大流通股股东中含有险资的A股上市房企仅有15家。

险资真在撤退？

险资真的会撤出房地产吗？“显然不会。”上述业内人士告诉记者，险资从资产配置角度来看，配置于房地产挂钩的除了地产股外，还可以投资于不动产，以及基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品。对于获得不动产投资能力备案的保险公司都会将其纳入配置资产范围。

根据《保险资金投资不动产暂行办法》，险资采用债权、股权或者物权方式投资的不动产，仅限于商业不动产、办公不动产，与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产。

进一步区分险资投资的方式，险资以物权方式投资不动产，主要是保险公司购买自用性不动产。以债权方式投资不动产，除了购买底层资产是不动产的债券之外，主要是向不动产项目公司提供项目贷款或者流动性贷款。以股权方式投资不动产，是指通过直接或间接收购项目公司的股权，从而实现持有项目公司名下不动产的目的。

从投资比例来看，投资于不动产的资产金额不能高于险企上季度资产总额的10%。从单一项目来看，投资比例不能超过总投资额的30%，且剩余土地年限不能低于15年。

所以，当险资在一边减持地产股的同时，也在持有不动产类资产。公开数据显示，2021年以来，泰康人寿、中国平安、和谐健康、太保寿险等险企分别披露了其对不动产项目的投资进展。

2021年1月，百年人寿以近22亿的总价收购了上海虹桥的星外滩5号楼，成交建筑面积为2.5万平方米。

2021年6月，中国平安斥资330亿元收购凯德集团在北京、上海、杭州等地6家来福士的控股权。

中国人寿自2009年入股远洋集团以来，与远洋集团合作密切。2021年12月16日，中国人寿与远洋集团订立150亿元金融框架协议。其中，中国人寿根据其投资需求认购远洋集团发行的金融产品，认购金额上限为三年内150亿元或等值外币。

2021年12月24日，中国人寿与中国中铁全资附属企业中铁资本、以及普通合伙人签订有限合伙协议，分别认缴150亿元、150亿元及1000万元，成立国寿铁工（天津）股权投资基金合伙企业（有限合伙），将重点聚焦契合长三角一体化、粤港澳大湾区、成渝经济区等国家区域发展战略的股份投资项目。

同日，泰康人寿接手华侨城转让上海鲲鹏置业有限公司50%股权，成交价5.11亿元。该公司名下资产为上海市闵行区浦江123-3地块，总建筑面积13.62万平方米。泰康人寿当年10月披露的多条投资信息显示，其投资的养老社区项目泰康北京燕园养老社区和泰康集团大厦，均已进入实际出资阶段。

去年8月，中国平安首席投资官陈德贤接受媒体采访时表示，平安投资华夏幸福失利需要反思，但是平安的投资策略没有改变也不会改变。

“从我们多年险资投资策略来看，我们都是偏向分红及收租性资产。”陈德贤表示，像来福士这样的物业具有两大功能，和长期负债匹配、可以穿越周期。

对于持有型物业来说，这是平安偏好中意的类型。截至2021年一季度末，平安保险资金投资不动产占保险资金的比例不到4%，却贡献了稳定的投资收益，每年贡献净投资收益的比例大概在10%。

陈德贤称，平安集团也在找新的品种、新的范围，比如过去两年强调新型不动产，跟国家政策方向找。这部分包括公租房、基建、康养、产业园、写字楼与高端综合体。

此外，如中国人寿、泰康人寿、合众人寿、新华保险等众多险企进入养老社区领域，这一类大多以重资产投入为主，这也是险资不能回避的不动产投资领域。据中国保险资产管理业协会，截至2021年3月，已经有10家保险机构投资47个养老社区项目，险资在养老及养老产业上下游医疗、健康行业领域布局的私募股权投资基金已经超过2340亿元。

2021年11月，银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，为保险资金参与投资REITs指明了方向。其中可投资产类别涉及不动产包括物流园、产业园区及租赁REITs等类型。

可以预见的是，险资减持地产股、调整配置持有相关不动产资产的这种“换仓”，不应看作是险资逃离房地产的现象，更多是一种规避风险发现投资机会的正常策略。伴随公募REITs投资放开，险资未来将会在不动产更多细分领域有所深耕。