Tulips Chen

“撑死胆大的，饿死胆小的”，绝对是房地产企业过去二十年的生存法则。

1998年房改之后，房地产市场活力逐年增强。最初的政策加持、需求爆发，银行与信托等各路机构推动，市场化的巨大红利裹挟着房企加足金融杠杆，一路狂飙突进。据上市房企年报统计，2021年TOP10房企的年销售额达2900-7600亿，158家房企跻身百亿军团。

然而，茨威格说过，“命运所馈赠的礼物，早已在暗中标明了价格”。

高负债、高周转驱动的野蛮生长模式，随着房地产黄金白银时代的终结，只留下“一地鸡毛”：高负债压垮房企，招致反噬。

据《新京报》统计50家上市房企财报，到2019年末房企资产负债率已推升历年最高，半数房企负债率超80%，负债排名前十的甚至达85%~91%，远超80%警戒线，这还不包括不透明的表外负债。尤其民营房企，外强内虚，规模巨无霸，偿债羸弱，增收不增利。到2021年已有11家规模房企发生债务违约。

一、惊人的负债率

高负债是房地产的标签，有其行业属性、历史原罪，也是时代发展的产物。

2021年8月,当恒大爆出惊人的1.96万亿巨额债务，着实让世人一惊，要知道，这相当于彼时超过新西兰、科威特等国GDP。如今一年过去了，房企熬过了艰难的2021年，但日子并不好过，2022年仍将面临严峻的偿债压力。

以债券为例，贝壳研究院报告指出，2022年房企总体到期债券约8000亿元。2021年房企到期债券规模更糟糕，约1.2万亿元人民币，历史性突破万亿大关。受制于“三道红线”，房企未来几年的现金流将保持紧张状态。

从债务结构上看，房企负债包括有息负债（短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券）、无息负债（应付票据及账款）、隐性负债（明股实债等）。其中有息负债最重要。有息负债对房企有三重压力：还本压力、付息压力、到期违约压力。

监管谈及到的“降低负债率”，核心其实在于降低这一部分有息负债。

华泰证券报告，2021年整体房企的有息负债规模28,095亿元，较2020年回落5.6%，是2015年以来有息负债规模首次同比负增长。

上图是2021年少部分上市房企的有息负债结构，可见银行贷款占比达70%左右，债券信托类占比约30%。

业内人士透露，有息负债的规模和期限结构更容易导致房企的债务违约风险。目前，大部分违约都来自流动性危机，而短期偿债压力是导致流动性危机的罪魁祸首。数据显示，当房企一年内到期的有息负债比例过高，如30%或40%以上，其短期偿债压力大。贷款被掐脖子，高周转不再，这也是2021年不少大型房企发生债务违约的根本原因。同时，房地产行业资产负债率也呈波动递增趋势。

业内普遍认为，房企60%~70%负债率是合理范围。但如果规模扩张同时出现成倍数的高负债增长，则容易引发流动性危机，危害行业信用和金融稳定。据了解，2021年50强房企中约30%已出现债务违约。

任何事物都有两面性。高负债高周转模式，20年间，推动房地产增加值上涨了18倍，GDP占比大幅提高，成为国民经济发展的压舱石、支柱产业。

据国家统计局数据：2000年房地产增加值仅4141亿元，GDP占4.3%；到2020年房地产增加值跃升至74553亿元，GDP占比7.3%。如把上下游产业加起来，房地产对GDP贡献率达20%~30%，功不可没！

二、资金密集的开发模式

房地产是公认的资金密集型行业。资金就是生命线。

房企通常会选择同时开发几个项目，前期投入非常大，最大一块支出—土地出让金约占总成本30%，同时不断提高品质和配套，需要在预售前的较长开发周期中追加投资。资金集中投入大却分散回笼。

房企资产负债率正常范围应保持在60%~70%之间，负债率过低，不能起到较好的财务杠杆作用，会提高资金使用成本。

此外，房地产产业链非常长，需要投入大量资金，产生的经济效益巨大。上游到水泥、钢材等建材，下游到装修、家电、家居等，前有土地出让金，是地方财政主要收入来源，也是纳税大户，后有利息，是金融机构贷款业务主要收入之一。房地产行业凭一己之力，养活了政府、银行等金融机构、上下游产业链相关公司，并提供数以百万计的就业岗位。

房地产，不愧是国民经济的一个压舱石。

三、最初的政策支持

在房改初期，中国的房地产企业普遍规模小、资金实力不足，仅靠自有资金，房企无法完成全程项目开发。

于是，1998年7月20日，国务院出台《城市房地产开发经营管理条例》，条例规定，“房地产开发项目应当建立资本金制度，资本金占项目总投资的比例不得低于20%。如果是分期开发的房地产项目，则房地产开发公司自有资金总额不得低于年度投资总量的30%。”根据这一规定，房地产开发项目除了用自有资金支付30%外，余下款项可用融资解决，即房企负债率允许达到最高70%。此外，该条例也规定了对商品房预售及合作建房的许可，以此帮助房企提高资金周转效率，达到节约资金的目的。

该条例目前已修订五稿，最近一次2020年11月第五次修订版，规定“资本金占项目总投资的比例不得低于20%”；房地产开发企业预售商品房“投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25%以上”。该条例为房企开发项目的高负债、高周转模式给予了最初的背书。

到2002年7月1日，又出台了配套的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》，明文规定：商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以招标、拍卖或者挂牌方式出让。

该政策对土地投标、竞买保证金及竞标流程进行了详细规定，其中第十条规定，由市、县人民政府土地行政主管部门根据土地估价结果和政府产业政策综合确定挂牌的土地标价及竞买保证金比例。

实际上，中国的土拍制度发源于香港，始于深圳。1987年底，第一宗土地拍卖在深圳举行，这是第一次以公开拍卖的方式有偿转让国有土地使用权，标志着中国三十多年房地产市场化的开始。从此，土拍模式迅速在全国各地推广。

但由于各地存在土地出让乱象，为加强用地管理和土地出让金管理，2010年3月，国土资源部出台《加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》，规定：土地竞买保证金不得低于出让地价的20%；土地成交合同签订后一个月内必须缴纳出让款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款不得超过一年。

竞买保证金越低，房企的违约成本越低，也更有利于房企周转资金。以一线城市广州为例，该规定出台之前，土拍竞买保证金只有10%，被业内戏称“空手套白狼”。

可见，土拍保证金制度和土地价款分期缴纳的规定，都给了房企足够的资金腾挪空间，解决了早期房企开发资金不足的问题。

四、杠杆游戏

“富贵险中求”，友好的土地政策，早期低门槛、低成本融资，一批胆大的房企，开始逐步加大财务杠杆，以追求更大的利润空间。

从深圳开始的土拍模式，逐渐催生一套高杠杆拿地模式。拿地流程大致如下：房企竞买土地之前先缴纳约20%保证金，通常是自有资金，如经营收入、注册资金等。竞得地块一个月内缴纳50%地价款，余下部分按合同规定期限缴清，通常是半年到一年。除了保证金是自有资金外，余下地价款基本由融资解决，如来源于银行贷款、信托、理财、股权投资、关联公司借款等渠道。土拍环节融资亦被称为前融。

待房企拿到“四证”，即国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证，可以向银行申请土地开发贷、住房开发贷等，银行贷款成本低，可以置换拿地阶段的高成本融资，也可以用于支付后期项目开发成本。

更神奇的是，房企拿到预售许可，开始在市场上销售期房，提前收回房款，财务上叫预收款。比如，购买一套期房，签订购房合同后，业主需等待1-2年甚至3年，才能交房验收。

预收款模式，既降低了房企坏账率，又如现金奶牛一般，只要不停开发项目，资金就源源不断进入房企账户。这无疑是经济社会优秀的商业模式。

由此可知，按相关法规，正常情况下，房地产项目的杠杆率最高为70%左右，即负债率不会超过70%。房企除了以自有资金支付项目总投资的30%，余下70%允许向金融机构借款。

但实际中，房企80%甚至90%的高杠杆是怎么加上去的呢？

房地产加杠杆，主要有两个途径：一是资本金加杠杆，对30%自有资金部分进行融资。少部分房企甚至将项目总体杠杆率放大到90%以上，形成表内贷款70%，达到红线要求，表外隐藏负债20%以上。

据业内人士透露，2018年之前，整个行业的杠杠率偏高，大多通过此类模式多层嵌套，不断加大行业杠杆。

以一个亿的项目为例，当房企实际出资仅0.9亿，净利润即使降低到0.9亿，项目利润率仍会上升到100%。因此，房企有足够的动力，将杠杆放到越大越好。

2016年开始房产调控新政频出。从“沪六条”开始，上海、北京、南京等地，先后明确规定商品住宅用地竞买资金（即地价款，含竞买保证金），不得使用银行贷款、债券融资、信托资金、资管计划配资、保险资金等，否则收回地块，没收竞买保证金，三年禁拿地。2017年新监管“三道红线”及银行“两道红线”，对高负债房企收紧贷款。到2021年2月实施住宅用地集中供应新政，更加严格执行土拍资金监管，严查竞买资金来源。这些措施，迫使房企不得不被动收缩杠杆。

二是连续同时滚动开发多个项目，即高周转模式，在资本金没有增加的情况下，利用上一个项目的现金流作为后续项目的资本投入，进行滚动开发，导致负债率进一步上升。

举例来说，某公司开发一个项目，自有资金3亿，银行借款7亿，总资产10亿元，资产负债率70%。其用第一个项目销售回收款3亿，作为资本金投入，再向银行借款7亿，去开发第二个项目，此时公司总资产17亿元，负债14亿元，资产负债率上升到82.35%；当开发第三个项目时，资产负债率已经上升到87.5%。以此类推，该公司的负债率会越来越大。

这个简单的项目，不考虑公司会扩大投资，但足以说明滚动开发，是造成房企负债率持续上升的另一个原因。

两个加杠杆的方式，是中国房地产行业在过去二十年快速扩张和上升期时，房企能够迅速做大规模、扩大版图的最主要方式。

这些合规的70%表内负债，和70%之外不透明的表外负债，如理财资金、信托资金、非金融机构资金等，成为推动中国房地产高速发展的主要资金来源。既有原罪，功劳亦不可抹杀。

五、金融机构的推波助澜

银行等金融机构对房地产的信贷投放，主要跟随国家房产调控政策的节奏。

如2014年底到2016年中，是房产政策的宽松期，如下调首付比例、降息降准等，彼时市场需求提升，银行等金融机构开始大幅放松信贷。房子好卖，房企现金流充裕，便开始举债和拿地。房企规模迅速变大，银行等金融机构为其提供的借款越来越多，房企的杠杆就这么一路被推高。到2019年末，房地产贷款余额同比增长14.8%。

实际上，房地产贷款是银行过去三十年的主要业务之一，助推了房地产走上高负债、高周转的发展道路。但我们不禁要问，房企多年高负债运转，为什么银行、信托，及其他民间资金，还愿意前赴后继向房企送钱呢？

业内人士归结，原因有三个：一是房地产是重资产行业，土地、在建房屋都是优质抵押资产，价值容易评估，流动性也好，抵押物通常可以覆盖本息，银行根本不担心贷款无法偿还，因此房地产项目非常受银行、信托欢迎。

二是房地产虽然是高负债属性，但不能用生产企业的眼光去分析。房地产只有利用杠杆，滚动开发，提高资金使用效率，才能带来利润最大化。金融机构看中的是利润，是偿债能力。而且因为有抵押物，房地产的不良贷款率并不高。

实际上，真正维持房地产行业多年高负债的核心是高周转。高周转带来更高的利润率，才是关键。一旦周转放缓，高负债的房企将无以为继，陷入万劫不复。因此，房企高负债并不可怕，可怕的是资金的滚动出现了问题，高周转持续不下去。

三是房地产是暴利行业，又是现金奶牛，相比实业几个点、十几个点的利润率，房地产行业利润普遍在20%~30%。高利润率，意味着房地产能承担更高的融资利息，金融机构自然趋之若鹜。更何况，房地产的预售模式，能快速回笼大量现金，对银行来说就意味着大量存款，导致银行对房地产更加偏好。

金融行业，向来只愿锦上添花，不愿雪中送炭，谁赚得多，就把钱给谁。

六、激进的拿地逻辑

土地储备，才是房企实力的检验标准。

对房企来说，土地是最基本的生产资料，是未来利润的重要来源，意味着销售和可持续发展能力；又是重要的资产储备，随着时间推移，具有升值空间；此外，还是必要的资本手段和融资工具，银行贷款偏好规模更大的房企。

过去，房企高杠杆拿地的逻辑很简单，土地价值的增值，才是房企利润的主要来源。做法很简单：房企用足财务杠杆，不断囤地。不仅可以赚取土地升值的差价，还可以转化为可售房产，进一步提升土地价值。

土拍模式不仅催生了高杠杆拿地模式，也带来另一个结果：土地溢价。近三十年来，国内各城市土拍的高溢价屡见不鲜。2010年，合肥某地块的溢价率达325%。2016年，杭州萧山某地块经56轮报价溢价率达323%。2021年4月，集中供地新政出台不久，广东佛山某地块，经111轮报价后，溢价率达106%。

土地溢价，不断推高房企的拿地成本，挤压利润空间。原材料、财务和人力等刚性成本居高不下，房企只有通过跑量积累项目利润，“没地就没一切可能”。加之行业竞争激烈，前有堵截后有追兵。不得已，房企只有扩大规模，才能获得更多、更便宜的资金，继续囤更多的土地。

土储越多，意味着负债越高，毕竟房企自有资金有限。一旦监管趋严，融资渠道被掐断，房企无法借新还旧，资金成本也越来越高，这也是造成房企负债率持续攀升的重要原因。

到2021年2月26日，房企的拿地逻辑发生了根本变化。那一天，自然资源部颁布新规，要求22个重点城市对住宅用地实行“两集中”新政：一是集中发布出让公告，原则上发布出让公告全年不得超过3次；二是集中组织出让活动。

集中供地新政下，房企竞拍土地，需缴纳大量的保证金，同时段支付巨额土地出让金，这对房企的自有资金实力和融资能力提出了更高要求。以深圳为例，第一次集中拍地的其中五宗宅地，需缴纳起拍价50%的竞买保证金，房企一次竞拍要支付上百亿元保证金。显然，央企和大型房企的优势更为明显。这也是导致各地第一轮土拍民营房企缺位，流拍比例上升的原因。

此外，目前趋势看，集中供地下市场带来溢价率大幅下滑。业内认为，低利润率将成为房地产行业的常态。比如杭州在连续三年限价政策下，房地产利润率只有4%左右。

此时，房企的拿地逻辑早已生变，更为理智，不会盲目囤地。业内人士称，房企会充分研判城市、地块及需求潜力，秉承最大化利润空间和竞价力，量力而行；另一方面，与实力房企合作开发、旧改转化等都将成为民营房企囤地的重要模式。

往昔不再，但梦想依旧。身经百战的房企，终会在下半场找到一条突围蹊径！