Tulips Chen

“差市场结交真朋友。”9月19日万物云正式开启全球路演的当天，万物云董事长朱保全在朋友圈不禁感慨。

这一句话的确道破了当下物业公司在资本市场的真实处境，即风口过去估值回落。

数据显示，2018年~2019年物业股市盈率普遍在50倍左右，2020年前后上市的物业股市盈率则多在30倍~40倍，到如今....

万物云选择在这个阶段IPO上市，市场反应不算热烈，据披露此次万物云发行规模预计8亿至9亿美元(最高61亿港元)，未及此前百亿的预期。不过就募资金额而言，万物云依然是今年规模最大、最受关注的一家上市物企。

当前环境中在万物云看来“结交真朋友”同样重要。可以看见，在引入基石投资人阶段，万物云即受到了7名基石投资者的支持，合共认购2.8亿美元的发售股份，不仅基石投资者数量及认购数较大多上市物企更多，投资者背景也引人关注，例如淡马锡、中国诚通、中国国有企业混合所有制改革基金、UBS等都是国内外知名投资人。

虽然万物云在二级市场还会结交到多少朋友，仍待观察。不过在嘉和家业物业服务研究院研究总监李艳杰看来，经过几年调整物业股估值已经相对合理，并非不是二级市场参与者的好时机。万物云选择“逆势而上”，或许正当时。

万物云“朋友价”募资 9月29日敲钟上市

根据9月19日万科企业（02202.HK）公告，全球发售将予提呈发售的万物云H股股份总数将为1.167亿股 (假设超额配股权未获行使)，发行价介于每股47.1~52.7港元，拟全球发售约1.167亿股H股，其中香港发售占10%，国际发售占90%，另有15%的超额配股权。

“这是一个相对合理的价格，看得出万物云交朋友的态度。”一家20强房企的投资者关系负责人表示。这一认购价格可以说是诚意满满，吸引了淡马锡、瑞银等一众豪华基石投资者。可见行业内对万物云的价值普遍予以认可，而影响预期的因素更多来自市场。

在2022年上半年业绩会上，万科管理层公开表示，万科分拆万物云上市不是卖猪仔，叫个好价钱就把它卖掉，而是希望通过上市获得更大的发展空间。万科最在意的并非万物云上市的短期市场估值，而是通过资本市场支持它的进一步发展。

万物云管理层在接受媒体采访时曾表示，分拆上市主要是由于万物云自身发展已经成熟，公司的既定战略不会以捕捉资本市场的窗口为主要考虑因素。

李艳杰也认为，从万物云自身来说，企业发展最重要的是借助资本市场获得助力。虽然现在市值较低，但未来企业的发展优势和成长性是较高的。现在愿意认购的才是真朋友。

的确，就万物云的业务而言，规模有亮点、业务有稳性。

招股书显示，截至2022年6月30日，万物云在管面积达约8.4亿平方米，其中社区空间居住消费服务在管建筑面积约7亿平方米，商企和城市空间服务在管建筑面积约1.4亿平方米。

这一在管面积仅次于“物业一哥”碧桂园服务控股有限公司（以下简称“碧桂园服务”，HK.06098）的8.432亿平方米（包含三供一业面积8520万平方米），是龙湖智创生活（截至2021年12月28日）在管面积的三倍，从规模上看，万物云是物业行业当之无愧的“巨无霸”。

同时万物云母公司万科集团作为地产龙头企业，储备资源充分，为万物云长期发展提供坚实保障。万科集团目前仍有1亿平方米的在建资源，约4000万平方米土地资源项目储备，面积增长确定性强。

财务数据显示：2019年~2021年，万物云实现收入分别为139.27亿元、181.45亿元、237.05亿元；同期利润分别为10.4亿元、15.19亿元、17.14亿元。

就业务模式而言，万物云自身具备强劲市拓能力。如商业项目上，万物云借助戴德梁行强劲的拓展能力，商企空间服务第三方在管占比达84.1%，远高于目前上市物企均值37.8%。截至2022年6月30日，万物云实现营业收入143.5亿元（含向万科集团提供服务的收入），同比增长38.2%。其中，社区空间居住消费服务收入80.8亿元，占比56.3%，商企和城市空间综合服务收入51.1亿元，占比35.6%，AIoT及BPaaS解决方案服务收入11.6亿元，占比8.1%，具备较好的抗风险性与可持续性。

不过虽然万物云有较高的长期价值预期，预计将于2022年9月29日敲钟上市的万物云到底会获取怎样的动态估值和股价走势，依然存在极大不确定性，因为物企上市风口已过，资本赋予物业股的估值空间也在降低。

物业股风口过估值落 考验企业成长性

此时的确不是上市的黄金阶段。近一年以来，一方面受到房地产市场流动性危机的影响，物业股板块出现持续性的回调，使物业公司的资金、独立性等受到一定程度的质疑，打击了投资者信心，恐慌情绪有所蔓延；另一方面，宏观经济承压及疫情反复，迫使物业服务板块在大盘整体带动下进入下降通道。

李艳杰指出，物业是和房地产强相关的行业，在调控的情况下，物业估值大幅回落是大势所趋。整个估值的支撑逻辑来源于盈利能力，这直接影响市场估值，其次是成长性，这主要基于规模和未来业绩增长的确定性。

据记者不完全统计，2014年~2021年期间，赴港上市的物企多达55家。尤其是2020年成为物业公司赴港上市的大年，包括融创服务（1516.HK）、华润万象生活（1209.HK）、恒大物业（6666.HK）等18家物业企业均在这一年成功在香港上市。

但2021年以后，资本市场因物业板块高同质化、标的稀缺性逐渐丧失，叠加房地产市场消极情绪波及物企，使得物业股估值回归，板块PE值近乎腰斩，并首次出现待上市物企招股书集中失效的现象。

经过近一年时间的演变，物企估值也开始逐渐回归理性，中物研协数据显示，截至8月末，59家上市物企市盈率PE均值首次跌破十倍，仅剩8.0倍。其中，碧桂园服务（06098.HK）股价由最高的85.2港元跌至目前的14.74港元，最新市值仅497亿港元，较最高点缩水已经超过80%。

不过就万物云而言，上述投资者关系负责人表示，上市时点的选择除了市场热点和估值以外，还有其他制约因素，主要和公司整体战略以及资本运作有关。

或许就像万科董事会主席郁亮此前的表示，之所以选择这个时机把万物云分拆上市，就是因为“万物云已经成为一个城市服务商，而不是一个传统物业服务商”。

物业估值分化加剧 优企抢夺未来空间

从长期维度来看，目前物业股资本预期偏弱，但这不一定是常态，优势大企业或许还有可观的空间。

李艳杰表示，目前市场上华润万象生活估值高达30余倍，保利物业（06049.HK）、中海物业（02669.HK）、绿城服务（02869.HK）20倍以上的市盈率，说明市场不是对物业股极度悲观，而是对物业股更挑剔。

“前两年物业股的估值高，主要源自于其规模成长性和规模性，其次，物业股有一定的消费属性，过去几年和大消费相关的领域的板块普遍受到资本热捧，一些物业企业上市的时候，都是以项目涵盖的业主能够提供多少社区增值服务为卖点。”

李艳杰认为，近几年逻辑发生了改变，物业企业有较大规模的社区消费群体作为流量支撑，但经过几年的实践，资本市场发现，社区零售和线上消费平台相比，优势并不突出，换言之，社区消费的粘性和产品销售能力在物业平台上并未真正有所体现，有点故事讲完了，资本市场也失去了兴趣的意思。不过，经过几年的发展，物业企业的真实情况也在显现，在市场期待值下降的情况下。对于万物云这类优质企业，在市场较为低迷的情况下，企业的综合竞争力在这个板块内优势反而相对突出。

综合来看，物业行业已在资本板块、规模及收入、品牌知名度等多方面呈现“强者愈强、弱者愈弱”的马太效应现象。随着万物云的入市，龙头物企的资本化已基本完成，富途证券研究报告指出，万物云完成上市，虽然会提高投资者对板块的配置力度，但是上市不可避免地会造成投资者调仓，对于板块内现存的物管公司，尤其是基本面不太扎实、关联方遭遇流动性危机的公司，这一挑战十分现实，并且大概率会发生。

但同时也不能忽视，好公司上市会重振大家对板块的信心，以竞争加速行业优胜劣汰洗牌速度，是对板块质量的推动。