Tulips Chen

正荣地产交上一份完美答卷之际，并没有迎来一个明媚的春天，却等来了一场猛烈的债务“风暴”。

在众多债务“爆雷”的房企当中，正荣地产（06158.HK）不是最典型的，却是最有代表性的一家。

“这场危机来得突然且毫无准备。”正荣地产董事长黄仙枝说。对业务协同能力强、财技平衡著称的黄仙枝而言，这场危机成为执掌正荣地产帅印以来最为关键的“明斯基时刻”。

在过去的三年，2019年至2021年，正荣地产经历了规模、利润和财务结构三个维度的快速发展，正荣地产成功兑现了“新三年战略”目标。经历了疫情，与房地产融资“三道红线”新的考验，正荣地产2020年、2021年相继完成1419亿元、1456.43亿元的销售目标，距离1500亿元的销售大关仅一步之遥。

正荣地产交上一份完美答卷之际，并没有迎来一个明媚的春天，却等来了一场猛烈的债务“风暴”。农历新年之后，正荣地产面临“股债双杀”，债务困境被撕开了一个裂口。正荣地产从基本面向好、财务稳健到流动性出现危机不足半年，是市场变化快导致正荣地产在资本市场急转直下，还是因其自身盲目扩展尾大不掉贻误战机，或是应对外界变化判断失误导致？

“谣言”成真，股债双杀

2月11日，正荣地产（06158.HK）、正荣服务（06958.HK）股价收盘双双高台跳水，分别在临近收盘的1个小时内，最高下跌80%，股价跌破1港元。截至当日收市，正荣地产大跌64%，报收1.3港元、正荣服务大跌54.52%，报收1.86港元。

正荣地产市值从160亿港元暴跌80%至29.7亿港元，蒸发上百亿港元。突如其来的“黑天鹅”，令市场投资者及市场人士惊恐错愕。去年以来房企债务困局均有相当长的发酵时间，如正荣地产这般突然还是罕见。

引发正荣股价暴跌的传闻来自一笔美元债兑付危机。

该笔美元债，其ISIN编码为XS2013512608，发行于2019年6月中旬，总规模为2亿美元，票息为10.25%。市场传闻正荣地产或无力兑付，致使市场对正荣地产经营及资金链充满疑虑，受这一传闻影响，该只债券2月11日当日价格从1美元面值买价跌至50美分。债市传导至股市，波及正荣地产在港两家上市公司暴跌。

正荣接受媒体询问时回应称，将按原计划赎回2亿美元永续债，相关传闻不实。

在此之前，1月4日，正荣地产发布公告称，其已告知受托人及证券持有人，将于2022年3月5日赎回该笔永续债。

2月14日，正荣地产再一次公告澄清，“公司董事会注意到2022年2月11日公司股票及离岸债券成交价下跌及成交量增加，其或许归因于互联网上刊发的关于本公司、其控股股东欧宗荣先生及╱或其离岸债务证券的若干报章。董事会谨此澄清该等报章属不实且虚假，本公司明确保留向对不准确信息负有责任的作者、媒体及各方追究法律责任的一切权利。”

但是，市场疑虑与投资者“用脚投票”，给出了对正荣地产管理层不信任回答。2月14日，正荣地产、正荣服务再次大幅下跌15.45%、13%。

来自股吧里的散户可谓是哀鸿遍地，有网友称：“我不敢看！至少亏70%。”

债市的表现也是同病相怜，境内公司债“20正荣03”在2月14日暴跌23%的情况下，14日继续下跌10%，两个交易日价格（票面100元）从80元跌到54元，累计跌幅32%。境外美元债2022年4月即将到期的“ZHPRHK 5.98 04/13/22”报1美元24.533美分，2024年3月到期的“ZHPRHK 8.35 03/10/24”报1美元19.591美分，2024年4月到期的“ZHPRHK 7.04/14/24”报1美元18.401美分。

草蛇灰线，伏脉千里。1月6日，正荣地产发出一则“银行授予授信额度”的公告，这则公告蹊跷之处在于，这种非重大日常经营活动正常情况下无需单独披露，正荣地产向来没有披露惯例，突然公告获授信有点喊话“老乡别跑”的意思，也从一定程度上反映了正荣资金链紧张的实质。

短短十日，正荣遭遇境内外“股债双杀”。周一（2月14日）还在回应不会违约，到了周五（2月18日）正荣地产终是承认了这一“谣言”。

2月18日，正荣再次发布公告称，1月4日时其曾表示将于2022年3月5日赎回一笔发行规模为2亿美元的永续债（ISIN编码：XS2013512608），但现阶段其可用于清偿债务的内部资金日益有限，因此正荣预计无法解决包括这笔永续债在内的3月份即将到期的债务。

对于这一笔债券违约，正荣提出希望获得“证券实益拥有人的同意，根据同意征求备忘录中所述的作出建议豁免及修订”。对于债权人豁免同意回复时间最晚在3月11日，同时给予同意豁免的投资人支付每1000美元本金10美元的同意费，以及7.5美元的渐增费。

相隔一个交易日，2月21日，正荣地产对2022年到期的5笔美元债提出要约交换及同意征求，上述五笔票据的未偿还金额分别为5000万美元、2.1839亿美元、人民币16亿元、2.93亿美元和2.363亿美元。

同时对8笔在2023年或之后到期的债券进行同步同意征求，但并未改变金额、票息及到期时间，仅是为了修改一些条款。

正荣地产在公告中表示，倘若交换要约、同意征求或同步同意征求未能成功实行，公司可能无法悉数偿还债务，且可能无法产生足够的现金流量以履行财务承诺。因此，正荣可能考虑进行替代的债务重组行动。

针对一连串正荣债券的违约原因，正荣在公告中表示，2021年下半年以来，房地产行业融资收缩以及市场销售下滑的影响，加剧了对房企的经营担忧，其资金面逐渐承压；2022年以来，无论是融资还是市场销售均无明显改善，而正荣今年1月的合约销售额同比大幅下降了29.5%。

正荣预计，2022年房地产行业的市场状况仍将面临压力，因此在市场未出现大幅回升，或融资有明显改善的情况下，正荣对短期流动性持谨慎态度。就此，正荣正寻求短期现金流和履行其财务承诺，作为有关举措的一部分，对3月需赎回的永续债寻求展期，并在考虑就其他未偿还的境外优先票据进行债务管理行动。

截至发稿时间（3月3日），正荣地产、正荣服务从年初高点4港元、4.71港元，下跌至0.63港元、1.33港元，分别下跌84.25%、72.4%；企业债“20正荣03”下跌至27元，年初至今跌幅66.25%，美元债“ZHPRHK 5.98 04/13/22”跌至13.48美分，从年初60.664美分高点大跌77.78%。

从“躺平”到自救

2021年年中业绩发布会上，上半年正荣地产实现合约销售金额823亿元，完成全年目标的54.9％；营业收入160亿元，同比增长10％；净利润15亿元，同比增长18％；归母净利润12.0亿元，同比增长33.1％。

彼时，正荣地产披露融资压力处于健康水平。数据显示，正荣地产净负债率降至57.2％，流动性指标保持良好，现金对短债比维持在2.2倍，综合融资成本降至6.35％，其中美元债的新发行成本大幅下降60个基点。基于良好的业绩和信用表现，上半年惠誉提升正荣地产评级展望到B+（正面），中诚信和大公国际继续维持AAA评级。

黄仙枝在2021年中期业绩发布会上明确表示，“三道红线”、集中供地等调控政策对行业影响较大，但是对正荣地产似乎并没有造成非常大的影响。

全行业在融资利率水平上扬的背景下，正荣地产在年中发布会上还提出降低融资成本，足见对自身发展的信心。黄仙枝从盈利能力、财务状况、融资成本、土储、经营效益、市场认可六大方面复盘正荣地产彼时良好的经营状态。正荣地产的综合融资成本下降到6.35%，境外美元债从2018年年底的13.3%下降到6.7%，这在全行业处于良好的水平。

但是从融资结构来看，正荣地产副总裁兼财务总监陈伟健披露，公司一直努力优化融资结构，减少对单一融资渠道的依赖，这为这场危机爆发埋下隐患。其中银行贷款比例提高到59%，成本比较高、期限比较短的非标已经减少到5%，境外美元债占总体30%。

此次爆雷导火索就是缘自3月份即将到期的境外美元债不能兑付，直接引爆正荣地产整体的债务危机，正荣地产索性向所有持有正荣美元债的人提出“交换要约及同意征求”，实则是向债权人提出展期与不能兑付。

“正荣这算是躺平了。”一位券商分析师告诉记者，正荣地产自2018年上市以来，一度认为是向头部房企看齐的“优秀学生”，没想到正荣地产遭遇危机时如此不堪。

因此，评级机构纷纷下调正荣评级。2月15日，惠誉将正荣地产的长期发行人违约评级从“B+”下调至“B”，将高级无抵押评级从“B+”下调至“B”，回收率评级为“RR4”。该评级已被列入负面评级观察名单。

同日，穆迪也将正荣地产的公司家族评级从“B3”下调至“Caa2”（该评级反映公司在未来12-18个月内流动性较弱，违约风险较高），并将该公司的高级无抵押评级从“Caa1”下调至“Caa3”。评级展望维持为负面。

惠誉称，正荣有约88亿元人民币的资本市场债务将于2022年到期或可回售，其中包括3月的5000万美元、4月的2.175亿美元，以及6月的16亿元人民币。

“正荣目前基本无法通过资本市场募集资金，不得不依靠目前不断缩减的内部现金来源应对偿债问题。目前，该公司尚未向惠誉披露其持有的用以偿付资本市场债务的可用现金数额。”惠誉预计，未来12个月，该公司面临的资本市场债务再融资压力将日益加大。如果市场仍将其闭于门外，正荣将不得不以合同销售额款项偿付境内外资本市场到期债券。

从正荣地产去年年中披露的数据来看，穆迪表示，正荣持有的现金连同其营运现金流将不足以完全覆盖到期债务，包括将于2022年到期的10亿美元离岸债券和21亿元人民币在岸债券。此外，该公司对其合资企业的风险敞口高，这可能会限制其控制现金流的能力。

2月23日，正荣地产紧急召开投资者会议，黄仙枝与正荣地产核心管理层出席，面对局势骤变，很显然没有五个月前的那份坦然，对急转直下的局面透露出压力。

“2021年对整个中国地产行业来说都非常艰难，外部经营环境发生了重大变化，公司和其他同行都面临着前所未有的困难。而且困难来得很突然，无法提前准备应对，使我们措手不及。”黄仙枝说，全面收紧的监管政策严重影响了公司的销售和回款。

黄仙枝表示，2021年下半年以来，销售额几乎每个月都在下降。特别是今年1月相比去年同期下跌约30%。正荣虽然采取了各种措施减少开支，推进资产处置，然而未能止住经营现金流大幅衰减的趋势。

对于到期的美元债交付问题，黄仙枝表示，正荣地产境内外融资和再融资陷入停滞阶段，由于债务到期和项目交付接踵而来，春节前后支付高峰使流动性压力进一步加紧，“公司实在没有办法如期偿还其间到期的债务。”

陈伟健披露正荣地产目前债务压力情况，境外的负债大概接近40亿美元。其中今年到期的本金加利息大概有15亿美元。除了美元票据以外，还包括一部分银行贷款。

“我们希望对2022年内到期的美元债本金进行展期，缓解大量债务到期，解决现金流缺口问题，给予公司一年时间逐步强化经营性现金流。再加上外部环境的逐步回暖，预计公司的现金流能够得以修复，使债务问题得以妥善解决。”

除了计划对境外美元债进行展期，正荣地产还提出将2022年到期的大部分母公司层面发行的债务都能协商展期。除美元债之外，还将计划和其他境外债包括ABS和银行贷款的债权人协商达成类似的展期安排。

正荣对改善目前流动性危机给出了一年的化解时间，认为是能够妥善处置债务问题，符合债权人的长期利益。

目前正荣已聘请钟港资本作为财务顾问，协助处理债务问题。钟港资本亦是中国奥园、阳光城、蓝光发展、华夏幸福聘请的财务顾问。“争取投资人和债权人理解和支持非常关键。”接近正荣地产内部的人士对记者表示，钟港资本已经与投资者开始沟通，推进正荣地产债务展期。

首战能否告捷？

对于解决房企债务问题，正荣与诸多爆雷房企一样，尽可能通过债务处置与加速回笼现金。正荣表示，如果此次债务展期能够得到一年的支持，正荣将从三个方面改善经营增加现金回笼，满足债券的未来兑付。

第一，在途资金的回笼以及受限资金的释放再投资金。第二，通过加快销售资金回笼来保持生产经营以及资金的回笼。截止到2月初，预计剩余的权益货值大概有1300亿以上，基本上分布在南京、苏州、福州等核心省会城市。第三，对持有物业的出售。

在加速回笼现金方面，保交付是首要的前提，正荣地产管理层明确表示，春节后已经安排工人第一时间返岗复工，目前已经超过70个项目进入到了复工的状态。虽然工程支付款有所控制，但公司整体运营情况是稳定的。

在资产出售方面，这是众多危机房企选择自救的重要方式，无论是恒大、世茂地产，还是中国奥园。根据正荣管理层披露的数据，正荣目前有资产总值近100亿元的自持物业，扣除掉当前20亿融资和再投入的30亿，按照公允价值的净值大概在40亿到50亿元之间。“这些项目目前考虑进一步回笼，缓解整个流动性的压力。”

2月24日，正荣地产进一步公告披露资产出售计划，正就物业开发项目及投资物业股权的可能出售事项积极物色合适的买方（包括合资伙伴及国有企业），并与若干潜在买方进行讨论。

根据公开的信息显示，2月23日，正荣地产将其持有的荣福（天津）置业发展有限公司的51%股权转让给了合作方美的置业。该项目公司目前开发“和筑梅江”项目，是正荣地产于2020年以11.28亿元的成交价拿下的地块。

“不只天津的这个项目，目前有不少优质项目都摆上了货架。”正荣内部人士向媒体表示，正荣除了加速梳理出让资产清单，还在与一些国企接洽，出售的资产涵盖了项目股权和优质物业。

正荣地产能否走出这场危机，第一时间的判断点来自投资者与债权人能否在3月11日给出“同意”的答复，这也将决定正荣债务危机的第一战能否告捷。

此外，房企在银行间市场持续获得融资支持，房地产并购贷款不再计入“三道红线”。从房地产企业外部融资环境放松的迹象来看，来自政策端的回暖，有望改变房企融资环境持续向好，这也将给正荣地产这样的房企处置这场危机带来正面的帮助。