Tulips Chen

数年如一日坚持预报楼市即将崩盘”的谢国忠最近笑了，走过十年牛市的中国楼市这次“似乎”“真的”挺不住了。据说中国楼市泡沫已正式破裂，并可能拖累今年GDP增速放缓至6%以下。

十论中国房地产危局

论一：中国房价泡沫严重吗？如果以房价收入比衡量，中国一线城市30～40倍的房价收入比全球罕见，美国次贷危机之前的房价收入比也不过5倍。如果按照房地产存量价值占GDP比重衡量，中国的比重已经超过美国次贷危机和1997年亚洲金融危机，与日本泡沫经济顶点接近。但别忘了中国房价泡沫的特殊性：首套房3成、二套房7成的首付比例也是全球最高之列，这意味着银行抵御房价下跌能力很强。

论二：过去几年为何房价越调越高？作为一种资产，房价价格受供求关系影响，而高达200％的M2/GDP比例形成了巨大的投资需求，楼市成为吸纳流动性的超级“池子”。中国的资本账户管制，加剧了这一局面。股市的无能，更使得房地产成为投资首选，进入了“买－涨－再买－再涨”的上升通道。

论三：为何这次房价顶不住了？与前几年相比，当下的房地产供需格局并未发生显著变化，货币依然超发、资本账户依然管制、股市依然无能。唯一变化的是房地产企业的资金链。自2010年以来，中央严格限制银行向房地产开发提供贷款，这导致房地产企业被迫从影子银行融资，在不断出台限制性规定导致房地产市场冻结的情况下，过高的影子银行融资成本使房地产企业不堪重负。这才是房地产企业被迫降价的真正原因。最近资金链断裂的“宁波兴润置业”银行贷款24亿元、非法吸收公众存款7亿元。尽管房地产属于高利润行业，但也难以长期承受20%-30％的影子银行债务成本。

论四：房价会崩盘吗？从全球经验看，房地产价格极易形成泡沫，泡沫越大，就越脆弱。一旦形成负面预期，连锁反应就会出现：

其一，几乎所有的人都承认房价太贵，因此大多数人会乐于看到房价下跌（多套房持有者毕竟是社会上的少数），并推迟购房计划；

其二，过去十年房产牛市形成了惊人的炒房获利者，抛售以保全利润或是明智之举；

其三，中央气势如虹的反腐风暴，令官员急于脱手房产，因为房产属于“显性资产”。

早在2012年10月就提出，“房价应该这样调控：把贪官抓了，房子拍卖了，房价自然暴跌！”最近王石也承认“反腐就是最大的调控”。因此，中央在推动房产联网等问题是不得不谨慎表态。

论五：政府希望房价下跌吗？中央政府希望房价下跌，以缓解公众对高房价的不满情绪。地方政府显然不希望房价下跌，因为一半左右的地方财政收入来自于土地出让金。楼市冻结，对地方政府而言可是“断奶”之痛。即使在前几年中央不断出台“国x条”打压房价之时，地方政府也是阳奉阴违、见招拆招，利益使然。当然，无论中央还是地方政府，都不会希望房价崩盘。

论六：房价崩盘的后果有多严重？在大多数全球金融危机中，房价崩盘都是一个极其危险的危机触发器。1990年日本金融危机如此，1997年亚洲金融危机如此，2008年金融危机更是如此。这既源于房地产的巨大规模，也源于房地产与金融的串联。在中国当今的三大潜在风险点（地方债务、房地产泡沫、影子银行）中，房价泡沫处于核心位置：

1)信托公司约四分之三的资金，其余则来自银行；

2）2013年，房地产完成固定资产投资占全国固定资产投资四分之一；

3）全国财政收入超过三成、地方财政收入50%以上来自房地产；

4）全国信贷资金近三成及影子银行资金四分之三流向房地产。尽管单纯的房价下跌不至于引发金融危机，但中国各种风险已陷入交织缠绕的凶险局面（tooconnectedtofail）。

论七：大中小城市房价泡沫有何不同？目前房地产市场分化趋势日趋明朗：越往基层的城市，房价下跌压力越大。其一，小城市经济结构简单，地方政府更倚重房地产经济。审计署2013年的审计表明，在省、市、县、乡四级政府中，2010年县级政府占债务总额26.53%，至2013年6月已上升至28.18%。政府层级越低，政府负有偿还责任的债务占比越高，截至2013年6月，全国省级、市级、县级和乡镇政府负有偿还责任的债务占比分别为34.23%、66.44%、78.49%和84.18%，县级和乡镇政府债务的刚性偿付压力很大。其二，小城市房地产企业规模小，更难以从银行、股市、信托获得融资；其三，小城市最有购买力的人群（官员、富豪）通常都选择去省会、京沪广深、悉尼加州买房，购买力向大城市集中。

论八：政府该救市吗？从公平角度出发，政府不应救市，因为房价下跌有利于弱势群体。但问题在于，中国房价已经错过了平稳下跌的机会窗，目前的下跌很可能是不跌则已、一跌惊人，带来系统性风险甚至金融危机。政府应该及早出手，稳定预期，防止崩盘。一旦房地产崩盘，经济全盘皆乱，三中全会改革的推进也将失去有利的经济社会环境。

论九：如何救市？由于自身利益与房地产休戚相关，地方政府不待中央发令已经开始救市：安徽铜陵：放宽公积金贷款条件、购房获补贴；广西南宁：广西北部湾经济区内北海、防城港、钦州、玉林、崇左市户籍居民家庭可参照南宁市户籍家庭政策在南宁市购房；江苏无锡：在无锡市购买成套商品住宅达60平方米以上，且在本市有稳定工作的人员，准予落户……更多敬请期待。但这些措施效果有限，在普遍看空的大趋势下，难以扭转社会预期。问题的关键依然在于房地产企业的资金链困局。    论十：接下来会发生什么？那些预言中国经济、金融危机的人屡屡落空，关键在于他们习惯性忽视中国政府的力量。政府既有意愿、也有能力做出干预。首先，中国政府极其关注社会稳定，不会容忍事情演变到全国性危机进而不可收拾的程度；其次，中国的政府具有抛开法律程序而快速行动的能力，这与发达国家形成鲜明对比。这种能力不利于创新，但应对危机却是有效的。可以预期以下演变阶段：

1）地方政府第一轮救市：以减少过去几年出台的限制性规定（例如限购令）为主；

2）地方政府第二轮救市：加大救市力度，给予购房者税费减免的激励（过去就这么做过）；

3）中央政府开展第三轮救市：降低银行存款准备金，放宽银行对房地产企业贷款的限制。