Tulips Chen

随着信用扩张和需求拐点出现，商品房投资增速有望于2022年初见底回升；从季度来看，地产纠偏下，商品房投资降幅的逐季收敛并转增，将成为今年地产投资改善的主导力量。

2021 年 12 月 8 日至 10 日中央经济工作会议召开，会议强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。”

回顾去年，地产骤冷，经济逆风。展望未来，要应对好三重压力，房地产固然不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定也是政策应有之义。

一、当前房地产市场形势

2021 年三季度以来，房地产市场急转直下。房企违约不断，土地流拍频现，地产销售、新开工、投资增速突如其来全面转负。

1.房企风险事件显著增加

多家房企爆发违约风险，涉及境内外债券、银行贷款、信托、商票、理财等各类融资渠道，特别恒大等龙头房企的风险事件，引发市场对行业系统性风险的高度担忧。

2.土地市场显著冷却

根据中指院数据，去年 1-11 月，全国土地招拍挂成交总价6.5万亿元，同比下降19.7%，相比上半年的增长8.7% 由升转降；成交规划建筑面积36.8 亿平方米，同比下降 27.2%，降幅较上半年大幅扩大 21.7 个百分点；平均成交溢价率10.7%，较上半年降低 4.8 个百分点；按土地宗数计，全国土地流拍率达 9.3%，按规划建筑面积计，流拍率 9.6%。

3.商品房市场显著冷却

根据统计局数据，2021年1-11月，商品房销售面积15.8亿平方米，同比增长4.8%，增速较上半年大幅回落22.9个百分点；商品房销售额16.2万亿元，同比增长 8.5%，增速较上半年大幅回落30.4个百分点；商品房销售均价10224元/平方米，同比增长3.5%，增速较上半年回落5.3个百分点。

从当月增速上看，2021年7月以来，商品房销售已连续5个月负增长；同2019年同期相比，商品房销售面积已连续3个月负增长，销售额已连续4 个月负增长。

4.开发投资增速持续放缓

根据统计局数据，2021年1-11月，全国房地产开发投资13.7万亿元，同比增长6.0%，增速较上半年回落9.0个百分点；房屋新开工面积18.3亿平方米，同比下降9.1%，相比上半年的增长3.8%由升转降；施工面积96亿平方米，同比增长6.3%，增速较上半年回落3.9个百分点；竣工面积6.9亿平方米，同比增长16.2%，增速较上半年回落9.5个百分点。

从当月增速上看，房地产投资已连续 3个月负增长，新开工更连续8个月负增长，即使与2019年同期相比，新开工也已连续5个月负增长。

二、房地产业仍是支柱产业，是实体经济的重要组成部分

2016年12月召开的中央经济工会议首次提出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位；同年12月21日，中央财经领导小组第十四次会议强调，要准确把握住房的居住属性。五年来，在坚持“房住不炒”定位引导下，房地产市场总体实现“稳地价、稳房价、稳预期”。要实现“房地产业良性循环和健康发展”，需正确把握房地产的实体经济属性，正确认识到房地产仍是经济社会发展的重要支柱产业。

1.房地产是经济增长的压舱石

房地产业体量大，关联度高，拉动上下游 50 多个行业。其中，房地产投资有力拉动钢铁、水泥、有色金属、机械设备等上游原材料生产和制造业；房地产销售，既拉动与住房有关的家电、家具、建材等制造业和装饰装潢行业，也带动金融、交通运输、互联网等第三产业；房地产使用，持续拉动着电热水气等公用事业、居民服务业的发展。根据2018 年投入产出表测算，2020 年，房地产业增加值占 GDP 比重为 7.2%，拉动上下游行业增加值占比达 16.5%；对当期名义 GDP 增长的贡献率分别高达11%、25%；合计比重和贡献率分别达23.7% 和 36.1%。

2020 年 全 国 房 地 产 开 发 投资14.1 万亿元，占固定资产投资的比重分别为 18.7% 和 27.3%；2020 年家电、家具、建筑及装潢材料等住房相关消费占限额以上企业商品零售总额的8.8%。

2.房地产解决实体经济的大量就业

根据第四次全国经济普查，2018年全国房地产业从业人员1440.6 万人、房屋建筑业从业人员 4117.4 万人，合计 5558 万人，占全国第二产业和第三产业从业人员的 10.4%。根据统计局数据，2020 年全国2.86 亿农民工中，建筑业人数占比 18.3%，估算房屋建筑业人数占比约 11.3%。

3.房地产相关收入是国家财政，特别是地方财政的重要支柱

根据财政部数据，2019 年，房地产业和房屋建筑业贡献税收收入2.9万亿元，占全国一般公共预算收入的16.1%；2020年国有土地使用权出让收入（包括国有土地使用权出让金收入、国有土地收益基金收入、农业土地开发资金收入）7.3 万亿元，占全国政府性基金收入的比重达 86%。

对地方财政而言，房地产的直接税收贡献可观。2019年，五项土地和房地产相关税收收入 1.9 万亿元，其中契税 6213 亿、土地增值税 6465 亿、房产税 2988 亿、耕地占用税 1390 亿、城镇土地使用税2195 亿，合计占地方一般公共预算本级收入的 19.0%。2019 年，房地产业和房屋建筑业为地方政府贡献税收 2.0 万亿元，占地方一般公共预算本级收入的19.7%。合计来看，2019 年，土地和房地产相关税收、房地产业税收、房屋建筑业税收，共为地方政府直接贡献税收收入2.8 万亿元，占地方一般公共预算本级收入的27.6%。

土地出让收入更是地方财政的重要支柱。2019年，归属于地方的国有土地使用权出让收入 72580 亿元，占地方政府性基金预算本级收入的90.2%，相当于地方一般公共预算本级收入的 71.8%。

总体来看，2019 年，通过土地和房地产相关税收、行业税收、出让收入等多种渠道，房地产直接为地方贡献收入10.1 万亿元，占地方政府本级收入（地方一般公共预算本级收入、地方政府性基金预算本级收入、地方国有资本经营本级收入之和）的55%，占地方政府可支配财力（地方一般公共预算收入、地方政府性基金预算收入、地方国有资本经营收入之和）的39%。

4.国际经验看，在高城镇化率和高收入阶段，房地产业也将保持较高贡献

就国际主要发达经济体的情况来看，房地产业对GDP 贡献长期保持在 10% 以上，如考虑建筑业，则保持在 15% 以上。2018 年，欧盟、英国、美国等发达经济体的房地产业增加值占 GDP 的比重分别为10.8%、13.5%、13.3%，建筑业占比分别为 5.4%、6.1%、4.1%，其中以英国和美国为例，仅住宅建筑业即达到 3.8%、2.7%，房地产业与建筑业合计增加值达15.6%、19.3%、17.4%。

三、展望：地产纠偏路

房地产固然不再作为短期刺激经济的手段，但维持其相对稳定也是政策应有之义。

1.房地产风险如何收敛？

当前房地产市场的风险主要体现为流动性风险，而非资产负债表的危机。房企现金流恶化的时点，恰是在“三道红线”和房贷集中度政策前后，房企的融资与销售“两头”受限。2021年三季度居民按揭贷款额度收紧，叠加头部房企风险事件后，多地加强预售资金监管，抑制了以往可“挪用”的现金流。2021 年年房企又面临偿债高峰，进一步加剧流动性危机。可以说，此次危机既是冰冻三尺，也有一日之寒。

流动性风险的化解本质上是房企、地方和中央三方的动态博弈过程。

现阶段：

房企负有自救主体责任，目前已通过降价促销、出售项目和股权、债务重组等自救，部分房企大股东还出售个人资产提供资金，如李思廉、张力出售所持富力物业股权，为富力集团提供80亿元的股东资金；许家印通过变卖个人资产或质押股权等方式，累计向恒大集团注入提供超70亿元。

地方敦促企业积极自救，优先采取协调金融机构、司法集中管辖等予以支持，还有地方国企着手出资承接股权或项目，风险和影响较大的甚至派驻工作组。2021年12月3日，广东省政府同意向恒大地产集团有限公司派出工作组。

中央则在防范系统性风险的前提下，注重房企道德风险并强调压实企业和地方责任，加快信贷投放、提供资金出境便利等，并通过融资支持优质房企并购出险房企的股权或项目，推动个体风险有序化解和出清。

2.房地产市场何时企稳？

在房地产领域，随着纠偏启动，信用扩张开始修复。2021年9月以来，央行、银保监会要求金融机构保持房地产信贷平稳有序投放；截至目前，房贷利率已连续2个月下行，叠加放款周期缩短，推动房贷连续2个月实现同比、环比均多增；历史经验看，开发贷也将随后逐渐改善。

信用扩张下，市场底部拐点依稀可见。2021年11月，商品房销售面积和销售额均较10 月收窄，房企违约风险自11月上旬以来显著回落并趋稳，考虑房地产信贷约1个季度的领先性，预计后续房企违约风险将持续缓解。同时，房企债务到期量在2021年达到高峰后未来将有所减少，客观上也有利于流动性风险的缓解。

展望未来，商品房市场纠偏主导，保障房助推，今年地产投资规模有望与去年持平。随着信用扩张和需求拐点出现，商品房投资增速有望于今年初见底回升；从季度来看，地产纠偏下，商品房投资降幅的逐季收敛并转增，将成为今年地产投资改善的主导力量。根据保障性租赁住房40城的建设计划估算，今年保障房投资有望实现两位数以上增长，考虑基数情况，预计拉动地产投资增速约1-2个百分点；节奏上，受益于专项债额度和中央财政补助预算提前下达，一二季度即有望发力。总体来看，2021年11月，地产投资当月降幅已较10月收窄，预计今年地产投资增速前低后高，全年0%左右，仍发挥压舱石作用。

（伍戈：博士，长江证券首席经济学家。曾长期供职央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。中国经济学最高奖“孙冶方经济科学奖”获得者，曾获浦山政策研究奖。“远见杯”中国经济、全球市场预测双冠军。俞涛、曹海巍、高童：长江证券研究员。）