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美国著名学者基辛格说，“新冠过后，世界再也回不到过去了。”变化正在我们眼皮底下发生，大到世界局势，小到企业、个人，莫不如此。

2021 年 12 月 3 日， 中 国 恒大（03333.HK）在香港联交所发布公告称，无法履行 2.6 亿美元的担保义务，可能导致债权人要求债务加速到期。此举意味着恒大海外债务出现第一笔违约，绵延已久的恒大负债问题出现质变。

随后广东省人民政府、人民银行、银保监会、证监会官方网站、住建部先后发布消息，就恒大事件作出了回应。官方的共识是：恒大事件是属于“经营不善与盲目扩张所致，属于个案风险”。

广东省人民政府随后约谈恒大实控人许家印。同时，同意向恒大地产集团有限公司派出工作组，督促推进企业风险处置工作，督促切实加强内控管理，维护正常经营。恒大事件由此进入了“工作组时代”，需要政府部门收拾残局。

普遍认为，恒大事件牵涉面较广。不仅涉及各地政府、金融机构、供应商、施工单位等债权人，更涉及购房者，债务处置难度非常大。

据《财新》报道，广东省政府工作组已经驻点广州恒大中心开展工作。现阶段，恒大日常运营工作由集团副总裁/ 汽车集团董事长肖恩负责，公司重大问题要向广东省政府工作组相关负责人汇报。2021 年12 月 12 日，广东省政府工作组口头通知恒大各个区域公司，要求暂停恒大旗下所有资产处置事项。此举应是工作组正式进场摸底，想要厘清资产负债真实情况。

恒大中报提供了一个资产负债与高杠杆发展的侧面：一是总资产为23776 亿元，负债总额 19665 亿元，有息负债为 5717.75 亿元；二是一年内到期的流动负债为 2400.49 亿元，银行存款余额为1616.27 亿元，受限制现金为 784.55 亿元。表内数据如此大，表外债务有多大的规模？目前尚难以估计。

恒大的杠杆率非常高，借款平均年利率为9.02%，恒大赚的钱或难以覆盖利息支出。通过杜邦分析法测算，恒大的杠杆率高达 15.7%。而同行业的万科仅 8.3%，碧桂园为 11.5%，保利为 6.9%，龙湖为7.1%，华润仅 4.3%。

官方所指的“经营不善”，除了高杠杆率，另有两个指标可见一斑：一是ROE 质量不高。经过测算，恒大的 ROE 仅 5.2%，而同行业的万科为 17.49%， 碧 桂 园 为 18.91%， 保 利为 16.06%， 龙 湖 为17.46%， 华 润 为13.96%。二是净利润率不高。经过测算，恒大的净利润率仅 1.59%，而同行业的万科为 9.91%，碧桂园为 7.57%，保利为11.9%，龙湖为 10.84%，华润高达 16.72%。

大肆盲目扩张为其轰然倒下埋下伏笔。很长一段时间内，恒大给人的感觉是什么都缺，就是不缺钱：地产、足球、矿泉水、文旅、金融与汽车啥都搞，在外界看来，恒大已经成为一个令人生畏的“恐龙级”帝国。这一切在去年“急转直下”，据中报称，延迟支付供货商和工程款，假如有关项目未能复工，可能存在项目减值及流动性风险。在业界看来，不变卖处理资产，恒大肯定不能脱困。

如今，资产过万亿的帝国连区区2.6 亿美元债务都还不上，值得深刻反思。在业内人士看来，今日之局，“听天由命”，“不以人的意志为转移”。复盘恒大高息负债发展简史，其结局似乎早已确定。但带来的教训，尤其值得警醒。

一、高负债问题绵延已久，高杠杆扩张停不下来

恒大负债问题由来已久，负债率高得令人咋舌。据恒大财报，2016年达到了 119%，2017 年为 183%，2018年为 151%，2019 年为 159%（借款规模在当时达到 8000 亿元），2020 年达 152%（一年期需归还的金额达到3355亿元，当时恒大的现金总额不过1807 亿元，现金总额不到还款总额的54%）。可以看出，从 2017 年开始，恒大已经陷入了债务危机。

在外界看来，恒大的债务规模大得不可思议。75岁的“玻璃大王”曹德旺日前在 2021 年第九届中国企业家发展年会上直言不讳地表示，“许家印总共 39 亿的注册资本，贷款居然可以做到 2 万亿”，“不要贪，要一步步来，你想挖别人的心，应该担心自己的心会不会被人挖走”。曹德旺如是评价。

曹德旺的评论无疑道出了恒大高息负债经营模式的积弊。恒大被逼无奈在2020 年初提出了“高增长，控规模，降负债”的发展战略。在外界看来，由于疫情加上“房住不炒”叠加，恒大战略为时已晚，这个“超级巨舰”已经停不下来。

回顾恒大近五六年的关键发展期，一直在说降低资产负债率，但没有一年真正降下来。这点后文会进一步阐述。为了还债，恒大加快出售相关资产：出售恒腾网络（00136.HK）、盛京银行、深圳高新投、恒大冰泉相关股权及5 个地产项目股权及非核心资产，出售盛京银行的股份，套现 110亿元；清空恒腾网络的股份，也套现了 110 亿港元，据说都用来偿还银行利息。

2021 年 11 月 4 日，在恒大集团举行的内部会议上，许家印回忆，从2016 年 1 月 1 日到 2021 年 6 月 30日，五年半的时间，恒大几项主要的支出就达 5.01 万亿元，其中归还到期贷款本金 22500 亿元，支付贷款利息3670亿元（即本金和利息共计约 2.61万亿元），交纳税金 2216 亿元，支付土地款 9634 亿元，支付工程款、材料款等建安费用 9736 亿元，管理及营销费用支出2381 亿元。

许家印在这个会议上还总结称，“所以我们必须全力以赴复工复产保交楼，才能恢复销售，才能恢复正常经营，才能归还各方面欠款。”

现年 63 岁的许家印出生于河南周口，1982年毕业于武汉钢铁学院（现今武汉科技大学）。毕业后分配至舞阳钢铁厂，后下海辗转于深圳，经历可谓颠沛流离。直到 1996年组建广州恒大实业集团有限公司。多年来，恒大集团一直蝉联财富500强，许家印个人也是福布斯富豪榜排名靠前的常客。

在媒体看来，摆脱贫穷，逃离农村是许家印下海创业的原动力。无论是在舞阳钢铁厂，还是后来在深圳打工，许家印都保留了一代创业者难得的进取与勤奋。在前同事邓凡的眼中，许家印的个性是：第一是“不达目的，誓不罢休”；第二是“完美主义”；第三是“结果导向”；第四是“决断力”。“我特别 佩 服 他 的 决 断， 什 么 事 情，他都能敏感地察觉到危险和关键所在。”

许家印一直热衷于资本运作。他在 1997 年执掌恒大实业后，在广州以地产开发积累原始资本。2002年控股琼能源（000502.SZ），后将其更名为绿景地产，原计划将房地产业务全部注入。2003年，许家印又在钢铁行业大举投资，2005 年，茂名恒大钢铁投产约 200 万吨轧钢产能。2006 年，国内房地产进入大牛市，港股市场对房地产行业估值较高，许家印决定放弃A 股原有整合计划，将绿景地产控制权出手。

同一时期，顺驰的孙宏斌和摩根士丹利签了对赌协议：一旦利润率上不去，7.5亿买下的 20% 顺驰股权将攀升至 40%。双方约定 2005 年 11 月注资。最后，摩根变卦，孙宏斌的资金缺口补不上。没人为孙宏斌雪中送炭，项目卖不出去，资金链断裂。资本并没有站到孙宏斌一边，孙宏斌第一次上市的努力宣告失败。

与孙宏斌相比，许家印无疑要幸运得多。恒大抢在《关于外国投资者并购境内企业的规定》生效前启动了上市流程。许家印将恒大实业旗下的房地产业务集中整合于恒大地产。将钢铁业务剥离后，许家印的打法是：通过港股上市，绑定机构投资者。自此，恒大走上了一条大胆而野性的扩张之路，再也停不下来。

二、与资本的两场豪赌：成也萧何，败也萧何

“别人是有多少钱干多少事，许家印却是兜里有两块要做20 块的事情，拽也拽不住他。”一位投行人士曾经这样评价许家印。

纵观恒大融资史，恒大的扩张与壮大，一直都通过加杠杆实现，在钢丝绳的边缘行走，与资本赌博充满了野性。并且在很长的时间内，都获得了成功。恒大赴港上市前的加杠杆豪赌就是一个很明显的例子。

恒大最初计划的赴港上市时间是 2008 年3 月。时机并不好，许家印撤回了上市计划。问题是：拿了许多地，钱快用光了，如何向投资人交代？

往前推一年，彼时美林连同德意志银行、淡马锡控股认购恒大地产4 亿美元可转换优先股，持有 1/3的股权，完成首轮融资后恒大的市值是 12 亿美元。2007 年 8 月，恒大以启东恒大金碧天下土地使用权做押，获得瑞信4.3 亿美元结构性贷款，年资金成本高达 21％。

许家印想到的方法是赴港寻找朋友，“你就应该像系在银行行长的鞋带上一样，他到哪，你到哪”。经英皇主席杨受成介绍，许家印认识了他一生中最关键的朋友：新世界发展（00017.HK）主席郑裕彤。后来，郑裕彤私人投资旗舰周大福企业，及科威特投资局入局拉了恒大一把。许家印让渡了很多股权。

钱也不是那么好 拿 的。 如 果2009 年上不了市，许家印会面临股份稀释和被迫转让的风险。如果不是2009 年国家出台了 4 万亿刺激计划，恒大很可能就被战投吞噬了。当资本市场融资功能恢复，恒大几乎第一时间抓住了上市窗口。2009年 11 月，恒大公开募股成功，许家印彻底摆脱瑞信担保贷款的威逼。

“我对很多人都说，拿到我们的钱以后，要拼命地跑，我们的钱都是有利息的，必须创造出多出利息的价值才合算，不然都把自己给输干净了。”时任美林中国负责人蓬钢曾对媒体毫不掩饰地表示。据媒体描述，两度香港公开募股，恒大地产和上市前私募也已“精疲力尽”。除了德银中途退出外，美林和淡马锡入股届满三年。德银做砸了这笔交易，两轮投入超过1.9亿美元，只收回 1.5 亿美元，它对中国房地产业的投资产生了严重的误判。据说，德银后来很不甘心，一度想阻止恒大上市。

值得一提的是，两轮战投入股都包含上市与否和上市期限的挂钩条款，第一轮战投的保底资金回报率在15％左右，第二轮战投要求的投资保底回报率则高达 50％，如果不能上市成功，恒大地产将被债务淹没。

“战投通过恒大上市挣了十几亿美元，老许给了这么多投资人，他依然是首富。”蓬钢认为，在与资本的赛跑中，许家印取得完胜。从这个意义上看，对赌协议的钱，不是那么好拿的，最终与战投共赢，控制权还没丢掉，确实是完胜。

可以发现，许家印有非凡的交游能力，黏合了香港各方势力，形成了自己独特的战投“朋友圈”，比如郑裕彤、时任华人置业（00127.HK）主席刘銮雄、英皇主席杨受成、中渝置地（01224.HK）主席张松桥、星岛主席何柱国与长江实业（1.HK）主席李嘉诚都加入一起热捧。

成也萧何，败也萧何。基于成功的路径依赖，当恒大启动回A 之路， 许 家 印 采 取 了 类 似 的 打 法。2016 年，恒大开启了回 A 之路，深深房 A 停牌，恒大于时年年底引入8 家战投。据恒大公告中信聚恒、广田投资、华建控股分别认购50 亿元，各占增资后恒大地产 2.19% 股份；中融鼎兴、山东高速集团、睿灿投资、深圳美投、广东唯美 5 家机构分别认购 30 亿元，各占增资后恒大地产股份的1.32%。

随后不到一年时间，恒大地产就完成了 A、B、C三轮融资，在上市准备过程中，恒大拿了 1300 亿资金，估值近 4000 亿，超过万科。许家印在内地拉起了一个庞大的“战投朋友圈”。这些朋友多为恒大上下游的合作伙伴，大家对恒大回归A股充满了期待。据统计，在这个朋友圈中，投资过10 亿的朋友就达到了 22 位。

阵容之强大，许家印再次展现了强大的交游能力。公开资料显示，许家印比较铁的朋友有两个，一个是苏宁的张近东，一个是正威集团的王文银。前者为许家印送去了200亿的弹药，也为苏宁系后来的危局埋下了伏笔。后者与许家印私交深笃，不仅送去了 50 亿元的弹药，还曾写就一首藏头诗书法赠许：“许家印卓越且伟大”。

值得一提的是，恒大在 2017 年向战投承诺2017 年 -2019 年这三年利润分别为 243 亿、308 亿及 337 亿，随后又修正为 2018 年 -2020 年三年的利润分别为 500 亿、550亿、600 亿。

继续加杠杆进行运作，完全没有看到大势。大势是什么？当恒大2016年启动回归 A 股时，国家正式提出了“房住不炒”，这个常识性政策一直延续至今。

也就是在 2017 年，万达王健林果断开始甩卖核心资产，走上了转型之路，时年许家印还在强势向汽车领域进击，与贾跃亭有一些交集。此后，恒大汽车与恒大物业完成在香港上市。

随着深深房的复牌，恒大借壳回归 A 股的故事没法再继续，许家印没有重复在香港上市时那样的幸运。眼下，中国恒大的股价已经重挫至“1字头”，市值不到 200 亿港元。分析认为，留下的战投朋友们面临“惨重的损失”。

三、高息负债的经营模式，注定是饮鸩止渴

英国前首相丘吉尔曾说，“你能看到多远的过去，你就能看到多远的未来。”可以说，许家印前期的成功是通过高杠杆、高息负债发展成功的典型。

恒大在 2011 年营收跨入百亿大关，一路高歌猛进。从百亿到千亿只用了短短的3 年时间。2014 年恒大营收达 1113.98 亿元。随后又用了6 年时间从 1000 亿元扩张到 5000 亿元，呈现出大跃进式发展。

与之相对应的是，恒大的利息支出一直非常高昂。据恒大财报，2014 年恒大的利息支出为150.45 亿元，其中银行利息支出为 9.68 亿元，民间借贷和商业票据的利息支出为140.77 亿元。利息支出对营收的占比为 13.5%。而 2014 年净利润为180.16亿元，占营收的比率为 16.17%。这意味着，恒大每卖出 100 元的产品，净利润有 16.17 元，但利息就要支出13.5 元。

在 2020 年“ 三 道 红线”出台以后，2020 年恒大的利息支出高达905.75亿元，其中银行利息为 125.41亿元，民间借贷和票据的利息支出为 780.34 亿 元。 同 年， 恒 大 营 收为 5072.48 亿元。可以看出，利息对营收的占比为17.85%。2020 年恒大的净利润为 314 亿元，占营收比为 6.19%。这意味着，恒大每销售出100 元的商品，净赚 6.19 元，利息支出为17.85 元。

值得一提的是，2019 年，万科的净借贷比是 33.87%，碧桂园是46.3%，恒大的净借贷比率高达 159.3%。恒大融资成本和利润率指标折射出一个命脉问题：流动性。2020年 6 月 30 日，恒大融资活动产生的现金流量净额从正转负，恒大的流动性问题成为一个“悬河”：2019年12 月 31 日，融资产生的现金流量 净 额 为 1431.63 亿， 而 2020 年 6月 30 日，融资产生的现金流量净额为 -6.33 亿。且这个数据急剧扩大，截至2021 年 6 月 30 日，恒大融资产生的现金流量净额为 -374.46 亿元。现金流几近枯竭。

回看历史，恒大一直在加杠杆的路上狂奔。恒大在 2010 年的合约销售突破500 亿元，在 2013 年又突破了 1000 亿元，恒大的财务杠杆不断增加。此时，永续债成了最好的工具。因为，在会计处理上被认定为权益，而非负债。2016年末恒大永续债的累计余额已高达 1129 亿元，其上市公司股东的权益才442亿元。

2017 年， 恒 大 在 引 进 第 二 三轮战投的同时，完成了全部1129 亿永续债的赎回工作，或者说，用战投置换了永续债。许家印就像当年摆脱瑞信高息贷款一样，摆脱了永续债的枷锁，获得了短暂的喘息。2020 年恒大搞定了与千亿战投的捆绑，后来看，实则是一种“明股实债”的安排。

据报道，上市受挫后一个月，韬蕴资本、华达置业、民银国际、深圳中民资本、上海豪仁、山东高速等6 家公司已经从恒大退出。其中，山东高速投入 230 亿元，持股比例合计 5.6652%，根据对赌协议，累计分红约 57.3 亿元，算上转让所获得的 20 亿元溢价，最终投资回报率大概达到33.6%。

如果说在 2020 年之前，恒大通过加杠杆融资活动解决了现金流问题，那么，从2020 年开始恒大现金流动性问题开始逐步显现，这种经营模式注定是饮鸩止渴。

值得注意的是，欧美、我国香 港地区历经多次危机，高负债企业目前基本被淘汰完毕，香港很多企业负 债 率 一 般 控 制 在 20% 左 右，除非有特别项目暂时融资负债到50%，低杠杆经营是他们生存的根本。这是留给我们的一个重大的警示。

四、经营管理不精细，过分追求规模效应

在官方的语境中，恒大是由于“经营不善”造成了问题，这个定性可谓是相当准确。从恒大2010-2020 年的营收情况可以看出，从2015 年开始恒大的营收以每年 1000亿元左右的规模在飞速增加。值得一提的是，在规模增加的情况下，恒大内部运营成本并没有因为规模效应而减少。从两个财务指标可窥一斑。

首先是销售费用的快速增加。可以发现，从 2015 年恒大营收飞速增长，恒大的规模效应开始显现，销售费用对总营收的占比却是下降的。更加不正常的是，从2018年开始恒大的营收增长趋近缓和的同时，恒大的销售费用却在快速增长。

这说明了什么问题？如果抛开2018-2020 年外部环境来分析，恒大规模达4000 多亿元以后，规模效应达到了顶点。可以推测，当规模继续上升，恒大整体管理配置和制度配置已经跟不上了，从而导致费用上升。4000 多亿营收对于恒大运营来说，是一个节点。2018年以后恒大规模扩张已经超过了阈值或承受力。

值 得 注 意 的 是， 据 许 家 印 在2018 年度工作会议上描述，2007年—2017 年，恒大探索出独有的紧密型集团化管理模式，实施了统一规划、统一招标、统一采购、统一配送的标准化运营模式，奠定了强大的成本控制和质量管控能力；打下的坚实基础，造就了强大的竞争力，牢牢奠定了后11 年实现跨越式发展的根基。

许家印所指的“独有的紧密型集团化管理模式”是一个什么样的模式？据《南都周刊》描述，这个模式就是：公司运营中的重大事项都由集团进行统一管理，有人把这种模式戏称为“中央集权”。这种对各分公司的垂直化管理，保证了恒大在全国化扩张中不走弯路、规避风险、节省成本和最终的标准化运营，当然也保证了许家印的绝对权威。

媒体勾勒了一些细节：“许家印甚至制定出了高达 6000 多条的规章制度和产业流程，小到员工的伙食、接送、住宿等，恒大也会建立一个个硬性标准去衡量”；“恒大董事局的一个指令，在半个小时之内就能传到南在海口，北在长春的最基层”；“恒大的高管们早就习惯了在凌晨接到老板的电话”等等。另外一个很有意思的细节。据恒大集团前首席经济学家兼恒大经济研究院院长任泽平日前撰文描述，“刚入职（2017年 12 月）没多久，我还当着公司几位主要负责人的面谏言降负债、反对多元化”，“我谏言降负债、反对多元化的事，在一次公司干部大会上大受批评，而且还批评了很长一段时间，大致的意思就是我格局不够、认识不到公司重大战略……对我打击不小，可能很多人包括我并不足够了解企业文化”。

这些信息折射出恒大企业文化的一个侧面：恒大负责人绝对权威。在管理学上，绝对的权威会导致群体的盲思，尽管部分成员并不赞同团体的最终决定，在群体盲思的影响下也没人提出一些有争议的想法或观点，这种现象有可能会导致团体作出不合理，甚至是危害组织的决定。从这个角度看，企业的成败，完全系于创始人或负责人一身。

联系 2018-2020 年的外部市场环境，据中国银河证券研报，2011-2020年恒大存货周转率一直在持续走低。2018年开始一直只有 0.3 左右，这严重影响了恒大的现金流周转。上文提及其销售费用快速增长，也从侧面反映出恒大为了提高存货周转率而付出的努力。但从研报来看，效果不是很理想。

其次是管理费用的增加。《中国房地产金融》记者统计了恒大 2010-2020 年的管理费用对营收的占比，从2010年的 3.02% 到 2020 年的 4.14%。10 年间，恒大的营收增长了将近 10 倍，管理费用占比居然还增加了 1%。这说明，恒大对成本的控制不够精细，或者说，恒大的规模效应没有体现出来。

2020 年碧桂园和万科的营收分别为 4628 亿元和 4191 亿元，但是其管理费用分别为139 亿元和 102.9 亿元。恒大的营收 5072 亿元，比碧桂园和万科分别多了 444 亿元和 881 亿元。但是恒大的管理费用则是碧桂园的 1.5 倍，是万科的2 倍。这说明，企业不能简单地追求规模效应，而是要向管理要红利。

五、曾经的“朋友”为何站到了对立面

2021 年 8 月，因为债务问题，恒大已经被推上了风口浪尖。当时的问题主要集中在三个方面：一是因为商票问题，恒大全国多个项目停工；二是因为债务问题，恒大被多个公司和银行告上法庭；三是8 月中旬监管层约谈了恒大集团高管，敦促其维护市场稳定，化解风险等等。这些信息透露的风向有三：一是恒大的债务问题已引起管理层的注意，二是管理层要求恒大自己努力去化解债务风险，三是曾经的“朋友”站到了恒大的对立面。为何造成这样的局面？可以从几个维度来看。

1. 恒大在高负债的情况下，仍进行高额的分红，这个举动一直颇受媒体与学界的诟病。据媒体统计，恒大近 五 年 的 分 红 记 录，2016 年、2017年两年未分配利润，但是2018 年、2019 年、2020 年，三年连续高额现金分红，2018 年每股派发人民币 1.419元，2019 年每股派 0.653 元，2020 年每股派0.152 元。

2.  许家印夫妇持股 101.62 亿，2018年 拿 了 144.2 亿 的 分 红，2019年 拿了 66.36 亿 的 分 红，2020 年 的 分 红是 15.45 亿。 从 2010 年 开 始 至 2021年 6 月，恒大已分红 11 次，分红比例39%，合计809 亿元。也就是说，从2006 年到现在，许家印合计分得 511亿元。

作为世界 500 强的恒大集团，为何在面临债务危机的同时，创始股东许家印家族仍能分到高额的现金股利？在浙江大学管理学院教授韩洪灵团队在《财会月刊》发表的《由恒大集团分红现象引发的“庞氏分红”行为思考》的文章认为，这种“公司破产危机与创始股东巨富并存”的现象是一种新的潜在非伦理行为，这种分红行为在性质上可能构成“庞氏骗局”或“庞氏分红”行为。

3. 恒大财富的兑付问题饱受员工诟病。许家印没有想到，一笔 1000多万的理财，竟然引发了多米诺骨牌效应。起因是恒大财富总经理的提前兑付，引起投资者的担心与踩踏，“盖子”很快就不够用了。

在分析看来，恒大财富涉及包括恒大员工和供应商在内的数十万投资者，其存量产品规模或达400 亿元，不少为恒大的项目融资提供表外资金支持。恒大的管理层、员工、业主、供应商、贷款行雇员都参与其中，这些人是许家印的基本盘。

要知道，涉及大量的员工与供应商，这如何让他们能安心做事？许家印最后不得不出面表态，“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！”

3. 主动解决债务问题的动力似乎也不足？据国家金融与发展实验室特聘研究员任涛撰文分析，政府以及其他市场主体对恒大的支持或容忍是相互博弈的过程，并非没有代价。政策层面一直能做的便是，极力推动恒大走向“慢撒气”的过程，降低系统性风险的冲击。

在监管层定调恒大事件后，2021年 10 月 22 日，许家印在恒大集团复工复产专题会上宣布了化解风险自救的三大战略决定：一是坚定不移、全力以赴实现复工复产保交楼；二是全面实施现楼销售、大幅压降房地产开发建设规模；三是原则上10 年内不买地，但现在也不能贱卖土地，并实现由房地产业向新能源汽车产业的转型。

从许家印的表态来看，我们曾分析过，这是对过去激进的扩张模式说“不”，而“不贱卖”对内则更像是鼓舞士气，对外更像是在“要价”；从一个房地产公司转型为一个新能源汽车公司，意味着恒大将退守为一个中小型房地产开发商。

在外界看来，与王健林果断剥离核心资产不一样，许家印可能舍不得或不甘心卖掉核心资产，或者说主动化解债务问题的动力不足。

2021 年 10 月 20 日， 恒 大 连 发两则公告，宣布终止出售恒大物业50.1%的股权给合生创展，解释是，“受让方未能符合对恒大物业作出全面要约收购的先决条件”，合生创展随后否认，称其“符合条件”。有分析称，是打钱给恒大物业账户，还是打钱到恒大集团账户，产生了分歧。而窗口指导是打钱到恒大物业。目前尚不知这笔交易何去何从。

4. 在业界看来，恒大与政府、政策部门之间的博弈心态比较重。任涛分析预计，出售资产以回笼现金流偿还债务是不可避免的。而为维护地产市场与区域稳定，政府及政策部门势必会推动优质地产企业接盘恒大的项目。

值得注意的是，2021 年 12 月 14日，恒大挨了一记重拳。据澎湃新闻报道，从海南省海口市自然资源和规划局获悉，恒大地产集团海南有限公司位于海口市的8 宗地块被海口市人民政府无偿收回。

此次恒大集团被无偿收回的土地基本是恒大此前从新世界发展处收购而来的。2015 年12 月，恒大集团宣布以 135 亿元收购新世界发展位于海南省海口市、湖北省武汉市、广东省惠州市 3 个城市的 4 个超大型项目，总建筑面积近 400 万平方米，其中收购海口项目总计花费86亿元。

2021 年 12 月 22 日，恒大公告显示，针对集团目前面临的风险，中国恒大风险化解委员会正调动广泛资源，并将积极与债权人保持沟通，努力化解集团风险，维护各方合法权益。恒大提示，本公司股东及其他投资者，在买卖本公司股票时，需要审慎行事。