Tulips Chen

龙头房企的一举一动都牵动着整个行业的神经。股权融资的闸门松动后，各家房企抓紧补充流动性。2月12日，万科企业股份有限公司（简称“万科”，000002.SZ）定增方案出炉。

根据预案，万科拟向不超过35名特定对象开展定向增发，募集资金总额不超过150亿元，发行数量将不超过11亿股，占目前万科总股本的9.46%。此次万科定增计划如能顺利实施，将成为地产行业去年股权再融资重启以来最大规模的定增。

万科这次增发引起不少投资者发出不同意见。问题的关键在于，与前不久保利的定增相比，万科没有提出增发价格不低于净资产的保底。若低于净资产增发，中小股东利益受损或将不可避免。

就如何维护中小投资者利益的问题，记者联系了万科方面，对方表示：公司暂未有对此事的回应。

一位熟悉万科的人士表示，从商业角度来看，万科定增150亿元可能是为了筹集资金，以支持公司的扩张和发展计划。这种资金筹集方式可以让公司在不增加债务负担的情况下，增加公司的股本和流动性，提高公司的融资能力和财务实力。然而，这种决策也需要考虑到股东的利益和市场反应，因此需要谨慎评估和平衡。

巨额定增拟投11个项目

万科本次募集资金将用于其旗下位于广州、中山、珠海和杭州等地的11个房地产开发项目，剩余部分则用于补充流动资金。其中，拟将为流动资金提供45亿元的补充。

最近几年，万科也曾在H股增发。

2019年3月28日，万科完成了2.63亿股H股的私募增发，占增发后A+H总股本的2.33%，融资总额预计为78.1亿港币。最终增发定价为每股29.68港币，在3月27日万科港股收盘价（每股31.25港元）基础上折让5%，较近30日成交均价（每股30.72港币）折让3.4%。

2020年6月4日，万科发布配售3.155892亿股新H股订立配售协议，配售价为每股25.00港元。从发行价格来看，较万科企业6月3日（即配售协议日期前一日）联交所所报收市价每股H股26.25港元折让约4.76%，较30天成交均价折让0.01%。

考虑到当下万科每股净资产20.73元以及大约17元的股价，此次增发的价格折让相比此前要大不少，这也成为投资者最为关注的问题。

简单计算可以看到，此次若是按照顶格增发，增发价约为13.64元，约为0.66PB（平均市净率），若以定价基准日前20个交易日发行人A股股票交易均价的80%，假如基准日为2月12日，发行价则为14.6元，约为0.7PB。

IPG中国区首席经济学家柏文喜认为，万科A股定向增发融资，将出现增发价低于万科每股净资产20.73元的情况。中小股东认为，低于净资产增发将摊薄中小股东利益这也确实是事实，不过在当前市况下为顺利完成增发目标做一些价格折让也是十分必要的，毕竟增发成功对于改善万科的流动性状况和优化公司基本面，促进公司平稳发展更显重要，自然也是利好中小股东的。

他表示，万科以往在H股定增融资较多，此次选择在A股定增应该和当前内地市场流动性较为充裕、政策面十分利好而有助于增发成功和获得更好的增发条件有关。

优化公司资本结构

过去几年，由于持续的市场低迷，一直以“三好学生”形象示人的万科也不免遭遇资金链的冲击。

单从“三道红线”看，万科的财务是比较稳健的，但在边际变化上，却呈现出下行趋势。

根据财报数据，2019年度、2020年度、2021年度及2022年1月～9月，万科经营活动产生的现金流量净额分别为456.87亿元、531.88亿元、41.13亿元和-41.76亿元。

其中，截至2021年三季度末和2022年三季度末，同比分别下跌96.35%和442.36%。

万科在公告中也提到，公司过去三个年度的经营活动现金流为正，但2022年前三季度为负，经营活动现金流仍存在一定波动。

截至2022年三季度末，万科投资活动产生现金流净额-111.54亿元，筹资活动产生现金流净额-104.64亿元。仅据此计算，万科在2022年前三季度实现现金流净流出257.94亿元。

万科称，若未来公司在项目拓展、开发节奏和销售回款之间无法形成较好的匹配，则可能导致公司将面临经营活动产生的现金流量净额波动较大的风险。

2022年，万科实现销售金额4169.7亿元，同比下滑33.58%，全年销售均价为15854元/平方米，同比下降3.8%。

到2023年1月，万科实现合同销售金额286.3亿元，同比下降19.6%，环比去年12月下滑28%。

销售下滑以及市场的下行也使得万科面临存货跌价风险。万科表示，截至2022年9月30日，公司存货净额为9821.84亿元，占总资产比例为53.59%，公司存货规模及占总资产的比例均相对较高。若未来房地产行业不景气，项目利润下滑或项目无法顺利完成开发，公司将面临存货跌价损失风险，从而对公司的盈利能力产生影响。

值得一提的是，万科的货币资金从2020年的1952亿元，下降到2022年三季度末的1188亿元。负债方面，2019年、2020年、2021年及2022年三季度，万科合并口径资产负债率分别为84.36%、81.28%、79.74%和77.85%，资产负债率较高。

万科表示，若未来行业形势或金融市场发生重大不利变化，较大规模的负债总额将使公司面临一定的资金压力和偿债压力，从而使公司业务经营活动受到不利影响。

在此背景下，也就有了万科此次150亿元的巨额定增。万科表示，本次非公开发行募集资金到位后，筹资活动产生的现金流入将大幅增加，且随着募集资金投入使用，经营活动现金流出也将随之增加。这也将增加万科净资产，提升资金实力，资产负债结构将更加稳健，偿债能力和抵御风险能力将进一步增强。