Tulips Chen

据报道，过度依赖银行土地储备贷款进行土地开发和基础设施建设，从2009年至2011年5月，相关贷款总规模超过2500亿元人民币。自2011年初开始，大规模还本付息已经开始，目前每月还本付息在100亿元以上，而今年以来每月土地出让收入只有50亿元左右，还贷压力巨大。

解剖麻雀可以了解我国当今财政体制、货币体系的真实运行模式。通过分析北京土地财政与土地货币，我们可以说，没有土地财政，就没有新北京；没有土地抵押，就没有庞大的地方贷款。北京土地财政接近破产的边缘，中国以房地产为主要抵押品，为造城运动主要燃料的激进式经济发展模式将告一段落。

地方政府的财政收入不能缺少土地收入。根据北京市2010年预算执行情况和2011年预算草案报告，北京市级政府性基金收入完成684.7亿元，增长56.5%，完成预算的314.6%。之所以超额完成预算，主要是国有土地使用权出让金收入超收较多。2010年全市国有土地使用权出让金收入557.7亿元，完成预算的460.5%。一般预算收支出现赤字，靠包含土地在内的政府性基金弥补。

中国的信贷体系与土地紧紧捆绑在一起，土地是地方政府银行信贷最重要的抵押物。2009年北京市完成土地储备投资1165亿元，2010年完成土地储备投资1300亿元。2011年1月到5月，新增土地储备开发投资约为300多亿元。上述资金中的70%源自银行贷款，30%来自政府财政注入资金。在此，政府与银行、开发商成为利益链上的共同体：政府大规模投入土地一级市场，将熟地纳入土地市场变现获得溢价，政府与银行皆大欢喜。开发商则向二级市场索取，只要市场能够承受，房价就能节节上涨。笔者至今记得某商业银行争取到政府大规模土地贷款份额时的欣喜若狂。

这是一条围绕土地的产业链条，当土地价格与成交量上升时，这一链条天衣无缝，一旦房地产价格下行，就会成为中国经济的脆弱棘冠。

没有市场支撑的虚拟经济迟早会被刺破。根据北京市国土局公布的数据，今年1到5月通过招拍挂方式出让住宅用地87.4公顷，不足年度计划供应量(1220公顷)的一成；截至5月24日，北京市通过招拍挂出让土地的总收入为250.61亿元，同比减少59.2%。250亿元用来还本付息都不够，更不必说获得土地高额溢价。以北京为首，土地成交量大幅下降的城市存在财政破产风险。

此利益链条中最大的软肋是抵押物的价格。土地作为信贷抵押品，表面看来非常安全，实际上不堪一击，原因在于土地作为抵押品的价格是多变的，而在中国市场，风险也是不可对冲的。

当市场流动性过剩时，房地产作为抵押物，价格不断攀升，因此在2010年中国房地产泡沫的高峰期以土地质押贷款，银行是怎么看怎么合适；一旦流动性下降，房地产价格低迷，银行炒地炒成地主、炒房炒成房东之后，必然面对房地产价格的下挫，资产负债表急剧恶化。不妨设想一下美国次贷泡沫高峰期，房地产价格似乎在通天塔，见不到顶，房屋抵押贷款让房东过上了超前消费的好日子，银行也赚得不亦乐乎，次贷危机泡沫被针尖挑破，地狱瞬间打开了大门，不论是银行还是房东，全都变成了负翁。无独有偶，日本泡沫经济时代，房地产同样是重要的货币抵押物。

把土地作为最重要的抵押物发放货币，是世界上比较不靠谱的生意，也是金融危机爆发的常见导火索。一项研究显示，我国90%以上信贷依靠房地产等固定资产抵押，当抵押物价值下降，从地方财政、企业到银行，风险会在一夕之间暴露。

皮之不存，毛将焉附？房地产泡沫有好泡沫与恶泡沫之分，当实体经济上升、资金流与人才流源源流入某经济体时，房地产价格在可承受的范围内上升，这时的泡沫是好泡沫；当房地产脱离实体经济，只靠货币与预期支撑时，这时的泡沫就是恶泡沫。以北京为首的国内房地产市场，正在显示出恶化的趋势，其房地产均价远远超过某些发达经济体。新的造城运动与银行古老的房地产抵押贷款模式，成为房地产泡沫的支柱。